关税启示录：1930年代贸易战复盘-250417（24页）.pdf

1、宏 观 研 究 2025.04.17 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 专 题 报 告 关税启示录：1930 年代贸易战复盘 分析师 燕翔 登记编号：S1220525030001 联系人 石琳 相 关 研 究 港股资金结构新特征新趋势2025.04.14 美国股债汇三杀的背后2025.04.13 美股长期收益：复盘与展望2025.03.31 特朗普四月关税前瞻：冲击与影响2025.03.27 变盘中的欧洲经济与股市：反弹还是反转？2025.03.16 托底美股的三组看跌期权2025.03.12 本轮美国关税税率或超本轮美国关税税率或超 19301930 年代水平，

2、范围与强度远超年代水平，范围与强度远超 20182018-20192019 年水年水平，市场对美国平，市场对美国 19301930 年代初期贸易战的年代初期贸易战的关注度关注度提升。提升。背景：背景：19201920 年代，年代，贸易贸易保护主义保护主义在美国在美国升温：（升温：（1 1）关税被作为保护本国产关税被作为保护本国产业工具：业工具：1913 年后关税不再成为美国政府主要收入来源，而是用于保护国内产业；（2 2）共和党长期执政，更倾向保护主义：共和党长期执政，更倾向保护主义：共和党支持者主要来自北方和中西部，更倾向保护主义，支持高关税；（3 3）为保护农业而提高关为保护农业而提高关税

3、：税：一战后美国经济陷入衰退，农业受挫，共和党在 1921-1922 年大幅提高关税；（4 4）全球贸易受影响但恢复全球贸易受影响但恢复较快较快：全球贸易额在 1921 年大幅下滑，但受益于美国经济扩张，影响相对有限。过程：过程：19291929-19331933 年，关税继续升级：年，关税继续升级：（1 1）初衷仍是解决农业问题：）初衷仍是解决农业问题：1920年代美国农业萧条并未得到解决；（2 2）19301930 年年 6 6 月关税法案落地：月关税法案落地：大幅提升关税水平，征收对象广阔，且通过周期相对较长；（3 3）被其他经济体广）被其他经济体广泛报复：泛报复：体现为关税、进口配额、

4、外汇限制等多种形式；（4 4）全球贸易大）全球贸易大幅收缩，美国受影响尤为明显：幅收缩，美国受影响尤为明显：1930 年开始全球贸易增速大幅转负，直到1933 年才转正；（5 5）关税法案并不是经济下行的产物，对大萧条的影响相关税法案并不是经济下行的产物，对大萧条的影响相对有限：对有限：货币和金融因素占主导，金本位制度下，美联储货币政策相对克制。后续演进：后续演进：19341934 年开始，美国贸易政策逐步回到年开始，美国贸易政策逐步回到自由贸易自由贸易模式模式：（：（1 1）19341934年罗斯福政府提出互惠贸易协定：年罗斯福政府提出互惠贸易协定：通过贸易协定方式互相降低关税；（2 2）二

5、战后演变为关贸总协定：二战后演变为关贸总协定：进一步推进全球贸易自由化。资产价格走势：资产价格走势：（1 1）19281928-1929.081929.08：繁荣周期尾声，美股大幅上涨，铜、油等大宗商品同样上行。（2 2）1929.091929.09-1933.031933.03：“大萧条”阶段，风险资产大幅回撤，现金和债券类资产跑赢：（3 3）1933.041933.04 后：后：美国逐步走出经济衰退，股票、大宗再度走强。19301930 与与 20252025 年加关税的异同点年加关税的异同点：（：（1 1）均源于特定的政治诉求，而非短期均源于特定的政治诉求，而非短期经济的产物，但从结果上

6、均较难实现：经济的产物，但从结果上均较难实现：1930 年关税法案初衷是保护美国农民利益，但事与愿违，当下是推动制造业回流，同样较难实现；（2 2）本轮本轮关税影响大概率大于关税影响大概率大于 19301930 年，且发挥主导作用：年，且发挥主导作用：当前美国进出口占 GDP 比重显著高于 1930 年代，加关税对美国经济影响更大；（3 3）当下美联储当下美联储 Fed Fed PutPut 的空间更大，但短期需等待：的空间更大，但短期需等待：当下美联储危机应对更为迅速；（4 4）特特朗普政策调整或朗普政策调整或相较相较 19301930 年代胡佛更为灵活：年代胡佛更为灵活：2 月以来特朗普支