阿里巴巴~SW-港股深度研究报告：重拾阿里云（系列一）中国AI新阶段下的增长复苏-250304（28页）.pdf

1、证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 商贸零售商贸零售 2025 年年 3 月月 4 日日 阿里巴巴-SW（09988.HK）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）重拾阿里云（系列一）：中国重拾阿里云（系列一）：中国 AI 新阶段下的新阶段下的增长复苏增长复苏 目标价：目标价：176.66 港港元元 当前价：当前价：130.40 港港元元 国内云市场格局：国内云市场格局：IaaS+PaaS 一体或拉动公有云一体或拉动公有云市场市场的二次增长周期。的二次增长周期。国内云计算的增长引擎是公有云（23 年公有云收入占比

2、 74%，yoy+40%；vs.私有云yoy+21%）；在公有云的细分市场规模中，IaaS 规模最大（占比 74%），PaaS 增速最快，而 PaaS 更体现云厂商软件技术价值。在 AI 浪潮的推动下，企业也将更倾向于采用 IaaS+PaaS 一体化的解决方案，从而释放更多精力聚焦在应用开发，该需求变化已发生在 DeepSeek 爆发之前。我们认为以 DeepSeek 为代表的优秀开源大模型接入云厂商，会进一步催生企业对云全栈能力的需求。阿里云领跑中国公有云、阿里云领跑中国公有云、产品及战略能力产品及战略能力跻身全球第二跻身全球第二。阿里云是国内最早的综合型云服务商之一，凭借全栈自研技术、生态

3、场景闭环与长期投入，构建国内云厂商中极深的护城河。阿里云在国内的 IaaS 和 PaaS 市占率均多年领先，但随着企业上云需求减弱+价格战激烈而增速放缓。对比海外，后续随着“云+AI”的趋势增强，技术壁垒更高的 PaaS 收入占比或提升，多维度综合发展的头部厂商或有更强议价权。阿里云的全栈自研阿里云的全栈自研的的技术优势技术优势显著显著，长期的战略投入难以被复刻。，长期的战略投入难以被复刻。A.基础设施层：自研“飞天+CIPU”支撑以操作系统为核心、软硬一体的计算体系；B.中间层：IaaS：前期入局门槛高、更具规模效应，阿里云在亚太和国内的 IaaS市占率均为第一。我们认为 AI 推动下的 I

4、aaS 层趋同效应可能会减弱，头部化或更明显；PaaS：为企业提供全生命周期技术支持，更体现软件价值，头部云厂商的产品迭代速度快；MaaS：阿里云领先行业提出的概念层，即大模型能力产品化，阿里云因为有大模型能力+AI 开源社区入口而更具优势。SaaS：阿里云采取“被集成”策略，不直接开发 SaaS 产品，而是通过开放 PaaS层赋能合作伙伴；C.全球领先的自研大模型能力，是云计算的流量入口和重要生态组成部分；D.toB/toC 端应用场景广泛,自身流量优势+AI 重塑应用形态，加深产品护城河。AI 时代的时代的开源大模型重塑云需求开源大模型重塑云需求，阿里恰逢其时。，阿里恰逢其时。短期观测：D

5、eepSeek-R1的开源带来了大模型“平权”，也造成短期算力需求的外溢，大模型的高访问量推升云端调用需求。中长期判断：互联网云将在“云计算+大模型+应用场景”三个维度角逐。PaaS 能力会是 AI 时代云厂商的胜负手，撬动云厂商新的成长曲线和竞争环境。阿里云作为国内 IaaS+PaaS 市占率第一的云服务商，同时拥有自研的一梯队大模型底座和互联网时代积累的广泛应用场景，是国内“AI+云”发展的领航者，具备无法替代的生态价值，有望成为本轮中国 AI 资产估值修复的标杆。业绩回暖、业绩回暖、AI 提速，云重估趋势确立。提速，云重估趋势确立。阿里云业务的收入增速曾连续多个财年出现放缓，从 FY25

6、 一季度开始有提速趋势，三季度收入同比增速为 13%，云业务的经调整 EBITA margin 也逐季度提升。公有云、AI 相关收入提速的趋势有望在 AI 浪潮中持续。阿里 CEO 吴泳铭表示，阿里未来三年在云和 AI 基础设施投入将超越过去十年总和，或超 3800 亿元。这一转变有望带动互联网科技大厂整体的支出水平，云+AI 资产的重估趋势确立。投资建议投资建议：我们认为短期阿里估值修复的核心是围绕云重估，中期估值水平是否可持续，取决于核心主业电商是否出现下行风险；云业务的 AI 占比、收入提速及利润率优化；AI 产品创新是否能真正带来应用场景+生态升级。我们对于阿里采用 SOTP 估值法进