基于日本1990年代以来消费企稳的经验：2025年消费能反弹多高？-250206（18页）.pdf

1、 财信研究院 伍超明 胡文艳 核心观点：核心观点：面对外部特朗普政府的关税威胁、国内经济“供强需弱”的困境以及新旧动能转换的阵痛，提振消费成为当下畅通经济循环、稳定经济运行的关键一招和破局之策。2025年要着力提振内需，尤其是居民消费需求，并将此作为今年经济工作的首要任务。那么，今年国内消费能否迎来强劲反弹、能反弹多高？本文尝试对此做出探讨和解答。一、一、提振消费是当下稳经济的关键一招提振消费是当下稳经济的关键一招。从短期看，面对特朗普关税 2.0 威胁，外需下行压力加大，亟需内需发力对冲，预计内需要对冲约 1 个百分点左右的 GDP 增长缺口。而在内需中，投资回升面临房地产仍处于深度调整期的

2、制约，稳增长更多依靠消费拉动。从中长期看，外部环境更加复杂，同时国内已进入高质量发展阶段，经济增长方式亟需由投资、出口驱动经向创新、消费驱动转变。二、二、国内消费恢复仍面临诸多困难。国内消费恢复仍面临诸多困难。一是居民收入中枢仍在下台阶；二是房地产市场仍在筑底，居民存量财富缩水；三是居民少负债、多储蓄、降预期特征显著，消费意愿修复偏弱；四是消费结构“K”型分化，服务消费较快增长，商品消费趋势性下行，但后者体量超 50%，对消费拖累不容忽视。三、日本三、日本泡沫破灭后泡沫破灭后消费企稳消费企稳的四点经验。的四点经验。一是短期企稳的条件：财政政策大幅扩张+货币政策大幅宽松+名义 GDP 和居民收入

3、增速企稳+房价尤其是核心城市房价跌幅收窄+股市率先反弹。二是消费增长中枢回升：需超常规财政货币刺激政策+民企投资意愿与能力改善+居民收入持续回升+房价止跌回升+股市启动长牛。三是泡沫破灭后要及时处理不良债务问题，防止社会信用坍塌和居民“多储蓄、少负债”行为模式长期化。四是为防止外部冲击打断内部经济恢复进程，全力提振内需、增强宏观经济稳定性具有重要战略意义。四、国内本轮提振消费路径：稳财富、增收入、扩支出、加补贴四、国内本轮提振消费路径：稳财富、增收入、扩支出、加补贴。一是稳定居民财富，以促进房地产止跌回稳和提振股市为两大抓手；二是增加居民收入，重点致力于推动物价回升、增加财产性收入、加大补助力

4、度和减少利息支出；三是扩大政府支出，增加政府消费，关键是让财政支出增速重新高于名义 GDP 增速；四是扩大消费品以旧换新品种和规模，刺激汽车、家电、电子等重点消费潜能释放。五、预计五、预计 2025 年消费温和回升，全年社零约增长年消费温和回升，全年社零约增长 4-5%。一方面，综合日本经验和国内本轮提振消费的政策路径，国内消费或已具备小幅企稳反弹的基础。另一方面，预计 2025 年名义居民人均可支配收入约增长 5-6%，假定居民边际消费倾向存在悲观、基准、乐观三种恢复情景，可测算出基准情景下 2025 年居民消费支出约增长 5-6%，社会消费品零售总额约增长 4-5%。2025 年年 2 月

5、月 6 日日 宏观经济宏观经济 2025 年消费年消费能能反弹多高反弹多高？基于基于日本日本 1990 年代以来消费企稳的经验年代以来消费企稳的经验 宏观宏观深深度度 宏观宏观策略策略 宏观深度宏观深度 此报告仅供本公司此报告仅供本公司客户参考客户参考 2/18 请务必阅读正文之后的免责条款请务必阅读正文之后的免责条款 目录目录 一、提振消费是当下稳经济的关键一招一、提振消费是当下稳经济的关键一招.3 二、国内消费恢复仍面临诸多困难二、国内消费恢复仍面临诸多困难.4（一）居民收入中枢仍在下台阶.4（二）居民存量财富缩水.5（三）居民少负债、多储蓄、降预期，消费意愿修复偏弱.6（四）消费结构“K

6、”型分化，商品消费下行趋势难逆转.6 三、三、2025 年消费能反弹多高？年消费能反弹多高？.7（一）日本经验：1990 年代以来消费短期企稳与长期回升的条件.7 1、1993-1996 年阶段性企稳：财政货币大幅扩张+股市率先反弹+房价跌幅收窄.7 2、2000-2001 年短暂回升：财政支出扩张+股市先行反弹+核心区房价跌幅收窄.8 3、2004-2007 年低位企稳：央行推出 QE+银行业危机缓解+股指翻倍+核心区房价回升.9 4、2013 年至今增长中枢抬升：央行实施 QQE+结构性改革+股市启动长牛+房价回升.10 5、小结：超常规刺激政策与资产价格回暖，或是危机后消费回升的重要前提