银行业深度：本轮银行股行情复盘与展望如何用策略思维看银行-250101.pdf

1、证券研究报告|行业深度|银行 1/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 银行 报告日期：2025 年 01 月 01 日 如何用策略思如何用策略思维看银行维看银行 本轮银行股行情复盘与展望本轮银行股行情复盘与展望 投资要点投资要点 系统性探讨“策略思维看银行”系统性探讨“策略思维看银行”方法论框架。方法论框架。导读：导读：越来越多的二级市场投资者对银行股价走势捉摸不透，十年前，银行经营良好，股价经常不涨反跌；最近两年，银行经营承压，股价却拾级而上，2024年更是一枝独秀。为何？除了微观和行业视角看银行，更要用策略思维看银行。传统思维如何看银行？传统思维如何看银行？过去一直围绕基本面指标看银行

2、，尤为关注营收、利润、不良等指标的边际变化。过去一直围绕基本面指标看银行，尤为关注营收、利润、不良等指标的边际变化。传统思维基于基本面指标的边际变化研究银行股、指导银行股投资。这些指标主要是营收增速、利润增速、规模增速、净息差、不良率、关注率、拨备覆盖率等。如何策略思维看银行？如何策略思维看银行？策策略思维的核心是机会成本。略思维的核心是机会成本。从 DDM 估值模型分子端、分母端切入分析：（1）分子驱动：基本面既要看边际美，更要看相对美。行情：）分子驱动：基本面既要看边际美，更要看相对美。行情：银行股涨跌的绝对收益行情，一般来说与基本面边际改善或者恶化有关，这里最重要的因素仍是经济变量。而银

3、行股涨跌的相对收益，一般来说来自于“相对美”，在行业比较中银行盈利能力高低与成长性的排序位置。通常，银行的商业模式决定了银行经营的稳定性比较好，若在经济平缓下行期，银行业绩具有相对美。2021 年以来中信成长风格盈利增速持续下行，截至 24Q1-3 中信成长风格利润增速为负26.1%，而上市银行利润同比增长 1.4%。机会机会：银行内部选股，主要基于盈利能力高低、持续性、稳定性，这主要由业务红利、区域红利、能力差异决定。（2）分母驱动：无风险利率、风险评价、风险偏好、分红比例均为重要角色。）分母驱动：无风险利率、风险评价、风险偏好、分红比例均为重要角色。无风险利率：无风险利率的涨跌，在不同经济

4、预期背景下对银行股的影响不同。无风险利率：无风险利率的涨跌，在不同经济预期背景下对银行股的影响不同。经济复苏驱动利率变化，分母端影响小于分子端影响，此时更接近于分子端行情。流动性驱动利率变化，比较少见且持续时间不长，很难形成长期定价。比如 2013 年出现过“钱荒”，利空银行股分子（同业资产安全性）和分母端。经济持续承压，分子端预期钝化，无风险利率下降、增量资金入市则有可能导致银行股上涨，这时是典型分母端行情。风险评价：风险评价：风险评价代表了市场对投资银行股风险的认知，与经济状态，以及城投地产等重点领域风险感知相关。风险评价恶化，通常导致银行股下跌；而风险评价改善，通常导致银行股上涨；风险评

5、价钝化，则对银行股影响不大。风险偏好：风险偏好：当投资者的风险偏好提升、市场赚钱效应走强时，买银行股的机会成本高，银行股很难拥有相对收益。其中，国有银行的相对收益与风险偏好更相关其中，国有银行的相对收益与风险偏好更相关，其他类型的银行次之，主要源于其他类型银行的市场化属性更强。分红比例：分红比例：破净股提高分红比例有利于 PB 估值提升。实操容易有哪些误区？实操容易有哪些误区？（1）经济不好，银行股一定会跌吗？）经济不好，银行股一定会跌吗？不一定。不一定。当投资者已经对悲观经济预期“麻木”时，ROE 预期和风险评价的恶化会钝化，而无风险利率、风险偏好无风险利率、风险偏好如果出现下降，则有可能出

6、现银行股的行情。打个比方：如果出现下降，则有可能出现银行股的行情。打个比方：如果用天气比喻经济预期，用伞比喻银行。下小雨，可以顶一顶，不需要伞；如果雨越下越大，那还是需要伞，而且会把伞牢牢攥住；天晴了，伞就可以放下了。（2）风险上升，银行股一定会跌吗？）风险上升，银行股一定会跌吗？不一定。不一定。核心变量是风险是否超预期上升，而非风险上升本身决定银行股的走势。同时，市场认为，银行作为高杠杆行业，风险上升比实体快，实际上经济运转离不开银行。尤其国有银行具有独特的稳定商业模式和持续经营能力，有可能“差”，很难“倒”。（3）业绩最好，个股估值就最贵吗？）业绩最好，个股估值就最贵吗？不一定。不一定。公