1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 军信股份军信股份(301109 CH)坐拥长沙优质资产，兼具成长和高分红坐拥长沙优质资产，兼具成长和高分红 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):23.19 2024 年 12 月 17 日中国内地 环保及水务环保及水务 首次覆盖军信股份并给予“买入”评级，目标价 23.19 元。公司核心资产为长沙一期和二期垃圾焚烧项目，毛利率和吨上网电量等指标均为行业第一，2035 年长沙焚烧增量空间 7900 吨/日，相对 2023 年增幅 101%，

2、湖南省内1800 吨/日产能在建，海外已签约吉尔吉斯项目，公司自由现金流强劲，22-23 年分红比例均高于 70%，业绩成长和持续高分红有望带来价值重估。资产优质，资产优质，运营效率和盈利能力均为行业第一运营效率和盈利能力均为行业第一 2023 年公司垃圾焚烧运营毛利率达 66.8%，居行业第一，主要原因如下：1）2019-2023 年产能利用率均高于 110%，吨发电量居行业第一；2）垃圾处理费较高，设计产能范围以内 109.9 元/吨，超出部分 65.94 元/吨，基础电价居全国前列；3）成本端控制优秀。省内扩张省内扩张/出海出海/产业链整合驱动成长，稳定高分红产业链整合驱动成长，稳定高分

3、红+强劲现金流强劲现金流 2035 年长沙规划增量 7900 吨/日，相对 2023 年增幅 101%，2030 年省内规划增幅 63%。公司已于 7 月 24 日签约吉尔吉斯项目，初期建设规模 1000吨/日，项目模式后续或可推广至其他海外市场，有望打开成长空间。公司收购仁和环境（2023 年毛利率/净利率达 69.7/48.4%），测算收购后 2023年军信 EPS 增加 2.66%。2023 年公司自由现金流达 3.00 亿元。22-23 年公司分红比例高于 70%，考虑产能投运驱动经营现金流增加，存量资产资本开支高峰期已过，自由现金流有望持续扩张，为股东回报奠定坚实基础。我们与市场观点

4、不同之处我们与市场观点不同之处：被低估的资产质量和成长空间被低估的资产质量和成长空间 市场将军信股份视为传统垃圾焚烧发电公司，且由于其产能规模未进入第一梯队，未引起充分重视。我们认为，军信股份资产质量和成长空间明显优于大部分同行，未来有望获得价值重估。毛利率、吨上网电量、垃圾处理费、基准电价、提油率均居行业前列，长沙、湖南省内、海外市场、产业链整合带来明确成长空间。2025 年目标年目标 PE 13.1x，目标价，目标价 23.19 元元 我们预计公司 24-26 年归母净利 5.47、7.27、7.76 亿元。Wind 一致预期下，可比公司 2025 年 PE 均值 10.1x。考虑军信股份

5、多项运营指标行业居前；24-25 年归母净利 CAGR 高于可比公司均值；分红比例和股息率领先，2023年军信分红比例 71.8%vs 可比公司均值 35.4%，24-25 年军信股息率5.5/7.3%vs 可比公司均值 3.0/3.3%（假设 24-25 年分红比例持平），给予公司 2025 年 PE 13.1x，对应目标总市值 95.21 亿元，目标价 23.19 元。风险提示：获取和建设新项目存在不确定性，收购仁和环境存在不确定性，电价补贴下降或取消，回款低于预期。研究员 王玮嘉王玮嘉 SAC No.S0570517050002 SFC No.BEB090 +(86)21 2897 20

6、79 研究员 黄波黄波 SAC No.S0570519090003 SFC No.BQR122 +(86)755 8249 3570 研究员 李雅琳李雅琳 SAC No.S0570523050003 SFC No.BTC420 +(86)10 6321 1166 研究员 胡知胡知 SAC No.S0570523120002 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)23.19 收盘价(人民币 截至 12 月 16 日)17.55 市值(人民币百万)9,049 6 个月平均日成交额(人民币百万)44.16 52 周价格范围(人民币)13.01-18.93 BVPS(人