重塑广谱性增长：2025年宏观环境展望-241201（41页）.pdf

1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/4141 Table_Page 宏观经济研究报告 2024 年 12 月 1 日 证券研究报告 广发宏观广发宏观 重塑广谱性增长重塑广谱性增长：2025 年宏观环境年宏观环境展望展望 分析师：分析师：郭磊 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no:BNY419 021-38003572 报告摘要：报告摘要：为什么为什么从过去几年经验来看，微观从过去几年经验来看，微观对对 GDP 名义增长速度名义增长速度的的高还是低比较敏感？高还是低比较敏感？我们理解从我们理解从高储蓄率高储蓄率、低、低 ROE到到高高名义名义 GD

2、P 增速增速之间之间，有一个内生有一个内生平衡平衡和循环和循环机制机制。中国经济具有高储蓄率的特征。从国民总储蓄率来看，2010 年高达 50.9%，2023 年依然有 43.5%；从居民储蓄率来看，2010 年为 44.5%，2022 年依然有 38.0%。为什么中国经济具有储蓄率偏高的特征？除了文化基因、社会保障等因素之外，我们理解重要原因之一是作为赶超型经济，在工业化、城市化、人力资本化的速度依然偏快的情况下，依然具有“超额增速”，投资于未来仍具有较高的收益率预期。于是微观主体（地方政府部门、企业、居民）均具有“延迟满足”的行为，愿意把收入更高比例用于对未来的投资。这进一步带来了较高的资

3、本形成密度，以及供给端较为密集的竞争，从而对企业 ROE 形成压制。在中期报告等待需求侧中，我们曾指出从上市公司经验数据看，国内企业 ROE 整体偏低。ROE 不够高的背景下，企业更依赖于高周转率、高杠杆率及高营收增速。简单来说，高名义 GDP 增速是低 ROE 的内生补偿机制。而高名义增长延续又会进一步对储蓄率倾向形成助推，这构成一个内生平衡和循环机制。一个推论是当这种平衡被打破的时候，低 ROE 面对低增长率，则微观主体压力会阶段性比较明显。如何如何形成形成充分和充分和均衡均衡的名义的名义 GDP 增速增速？从中国经济的三大要素优势来看从中国经济的三大要素优势来看，应应利用“工程师红利”推

4、动高技术利用“工程师红利”推动高技术产业充分发展；产业充分发展；利用“利用“存量人口红利存量人口红利”推动消费和服务业充分发展；”推动消费和服务业充分发展；利用“延迟满足红利”维持一定的再投资利用“延迟满足红利”维持一定的再投资速度。速度。三种要素都得到充分利用时，名义增长三种要素都得到充分利用时，名义增长率可以达到充分和均衡率可以达到充分和均衡。中国经济仍具备三大要素优势。一是存量人口红利，尽管人口增长放缓，但中国仍拥有 14 亿的庞大人口存量，这一人口规模所对应的内需规模为商业模式的成立提供了较低的门槛。二是工程师红利，中国拥有近 2.5 亿接受过高等教育的人才，每年新增近1000 万大学

5、毕业生，人力资本不断积累，企业研发密度持续上升。三是延迟满足红利，中国具有较高的储蓄率、劳动参与率和资本形成速度，有利于经济增长形成超额增速。这三个要素实际上分别对应新古典增长模型中的劳动、技术和资本。本轮名义本轮名义 GDP 增速增速中枢待提升中枢待提升的原因是什么？的原因是什么？从总量角度，从总量角度，一个一个背景背景是是服务业服务业（2020 年起年起）、建筑业、建筑业（2022年起年起地产，地产，2023 年起地方基建年起地方基建）的）的先后先后调整，调整，制造业独木难支，制造业独木难支，从而从而经济的“量”存在一定缺口；而经济的“量”存在一定缺口；而结构角结构角度度，制造业中新兴部门

6、制造业中新兴部门产能形成较快，对于价格存在一定产能形成较快，对于价格存在一定压制；传统部门需求不足，对价格同样存在压制，从压制；传统部门需求不足，对价格同样存在压制，从而导致而导致经济的“价”存在一定缺口。经济的“价”存在一定缺口。从第三产业对 GDP 的贡献来看，2019 年的 63.5%是一个阶段性峰值，在居民生活半径存在约束的背景下，2020-2022 年分布在 46-56%之间；2023 年有明显修复，但依然低于 2019年的水平。建筑业面临两波影响，一是 2022 年起地产投资连续三年负增长；二是 2023 年下半年起，化债背景下地方基建投资收缩。观测“PMI 建筑业-制造业”、“P