1、浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖首次覆盖|医药医药行业行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。科伦博泰（科伦博泰（6990.HK）：）：ADC 龙头龙头商业化在即，未来可期商业化在即，未来可期 公司是中国公司是中国 ADC 行业龙头，且已与默沙东达成多项授权合作。凭借行业龙头，且已与默沙东达成多项授权合作。凭借差异化的差异化的 ADC 分子设计、优秀的临床数据、先发优势及光明的国际分子设计、优秀的临床数据、先发优势及光明的国际化前景，我们认为公司有望成为全球化前景，我们认为公司有望成为全球 ADC 市场关键玩家之一。市场

2、关键玩家之一。首次首次覆盖覆盖科伦博泰科伦博泰（6990.HK），），给予“买入”给予“买入”评级评级和和 ADC 行业首选推荐行业首选推荐，目标价目标价 230 港港元元。中国中国 ADC 行业龙头企业，自研行业龙头企业，自研 ADC 技术平台受到全球技术平台受到全球 MNC 企业默沙企业默沙东的认可，国际化前景光明：东的认可，国际化前景光明：作为 ADC 先驱及领先开发者之一，科伦博泰在 ADC 开发方面积累了超过十年的经验，是中国首批也是全球为数不多的建立一体化 ADC 研发平台的生物制药公司之一。同时，科伦博泰的管线临床价值及药物开发能力也得到了全球战略合作伙伴默沙东的认可，迄今为止，

3、公司已和默沙东签署多达 9 项 ADC 资产的对外授权许可协议，总交易额（首付款+潜在里程碑付款）超 100 亿美元，海外市场空间潜力巨大。此外，作为第二大股东，默沙东持有 6.0%的公司股权，我们认为默沙东可为公司 ADC 资产在海外临床和商业化提供强有力的支撑。核心资产核心资产 SKB264(TROP2 ADC)具备全球同类最佳潜力，海外市场潜力具备全球同类最佳潜力，海外市场潜力巨大：巨大：作为国际进展最快的三款 TROP2 ADC 之一，SKB264 安全性好于 DS-1062 和 Trodelvy，间质性肺炎比例显著低于 DS-1062，且不可逆的位点特异性甲硫酰基嘧啶-硫醇偶联提高了

4、其血浆稳定性。目前，SKB264已于国内递交了3项适应症的NDA，分别为3L+TNBC,3L EGFRmt NSCLC,2L EGFRmt NSCLC。此外，HR+/HER2-BC 有望于 1H25 递交中国NDA。海外方面，默沙东已开展 10 项国际三期临床试验，涵盖非小细胞肺癌、乳腺癌、胃癌、卵巢癌、子宫内膜癌等。国内商业化蓄势待发，即将迎来多款产品的上市：国内商业化蓄势待发，即将迎来多款产品的上市：SKB264 的 3L TNBC适应症有望于 2024 年底获批，3L EGFRmt NSCLC 适应症有望于 1H25 获批，2L EGFRmt NSCLC 有望于 2H25 获批。A166

5、(HER2 ADC)有望于 2024年底或 1H25 获批 HER2+BC。A140（西妥昔单抗生物类似药）有望于2024年底/2025年初获批，A167(PD-L1)末线鼻咽癌适应症有望于1H25获批。首次覆盖给予“买入”评首次覆盖给予“买入”评级级和和 ADC 行业首选推荐行业首选推荐，目标，目标价为价为 230 港元：港元：我们预计 2024E/2025E/2026E 年收入为人民币 19.0/16.8/28.8 亿元，2024E/2025E/2026E 年净亏损为人民币 3.5/10.4/2.6 亿元。我们基于经 POS 调整的收入预测和 DCF 估值模型对公司进行估值，（WACC：1

6、0.8%，永续增长率：3%），得到公司目标价为 230 港元，对应 513 亿港元市值，首次覆盖给予“买入”评级和 ADC 行业首选推荐。投资风险：投资风险：项目研发延误或失败风险、国际化进展不顺利风险、产品销售不及预期风险、市场竞争激烈等。浦银国际浦银国际 首次覆盖首次覆盖 科伦博泰科伦博泰（6990.HK）完整报告：完整报告：ADC 行业：中国力量，大有可为 阳景阳景 首席医药分析师 Jing_(852)2808 6434 胡泽宇胡泽宇，CFA 医药分析师 ryan_(852)2808 6446 2024 年 11 月 25 日 评级评级 目标价（港元）目标价（港元）230.0 潜在升幅潜