滔搏-港股公司深度报告：滔搏估值探讨效率筑高壁垒估值重塑与成长交辉-240311（26页）.pdf

1、商贸零售商贸零售/专业连锁专业连锁 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/26 滔搏滔搏（06110.HK）2024 年 03 月 11 日 投资评级：投资评级：买入买入（维持维持）日期 2024/3/8 当前股价(港元)5.100 一年最高最低(港元)7.950/4.740 总市值(亿港元)316.26 流通市值(亿港元)316.26 总股本(亿股)62.01 流通港股(亿股)62.01 近 3 个月换手率(%)4.86 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 FY2024Q3 流水符合预期，库销比领先行业港股公司信息更新报告-2023.12.17 FY2024H1 全域多品牌高效运营，

2、核心盈利能力持续提升港股公司信息更新报告-2023.10.20 Q1 流水如期复苏，高质量增长奠定全年业绩信心港股公司信息更新报告-2023.6.27 滔搏滔搏估值估值探讨探讨：效率筑高壁垒，估值重塑与成长交辉效率筑高壁垒，估值重塑与成长交辉 港股公司深度报告港股公司深度报告 吕明（分析师）吕明（分析师）周嘉乐（分析师）周嘉乐（分析师）张霜凝（联系人）张霜凝（联系人） 证书编号：S0790520030002 证书编号：S0790522030002 证书编号：S0790122070037 行业行业低估值来自市场认知差低估值来自市场认知差，有的零售商估值有的零售商估值可提升，可提升，维持“买入”评

3、级维持“买入”评级 滔搏估值水平相对较低，仍处在受 BCI 事件及疫情影响后的震荡回升阶段，部分是由于市场的认知差，通常认为渠道商：（1）不掌握品牌会被替换；（2）任由品牌商压货；（3）商业模式没有壁垒，赚“辛苦钱”，成长性没有吸引力。相对应，我们认为：（1）在国际/国内品牌追求单店增长的阶段，具备高效零售运营能力的经销商是稀缺资源，国际品牌单品店DTC，国内品牌向上需购物中心资源、向下需专业零售经验。（2）疫情期间零售商通过使用国际品牌组合包（补贴+返利解决市场竞争，砍单+回收解决市场供给），毛利率稳中有升。（3）壁垒体现在管理的精细化，映射在规模、盈利和运营三维度。考虑短期零售环境波动，我

4、们下调盈利预测，预计 FY2024-2026 归母净利润分别为 22.9/26.1/29.1 亿元(原为 23.1/27.2/31.4 亿元)，对应 EPS 为 0.4/0.4/0.5 元，当前股价对应 PE 为13.0/11.3/10.0 倍，公司经营指标全面改善，国际品牌复苏或超预期，新品牌支撑新一轮扩店，是兼具成长和高分红的性价比标的，维持“买入”评级。从从壁垒和竞争格局壁垒和竞争格局演化演化看看，滔搏滔搏源于源于数字化数字化&精细化管理，未来份额可提升精细化管理，未来份额可提升 行业增长从规模扩张转向提质增效，滔搏精细化壁垒体现在：数字化驱动会员体系有新增有黏性有价值、门店管理智能化&

5、不断组织优化、货品流转有精准单店和智能铺补调机制，渠道上大店领先&高效开改关&全域零售。用效率指标体现精细化能力差异，测算滔搏平均月店效/坪效领先同行、租售比下降、人效提升。预计寡头格局下强者恒强，一至四线向头部集中，公司市占率有望进一步提升。成长性：国际品牌成长性：国际品牌大中华区大中华区复苏，新品牌支撑新一轮扩店复苏，新品牌支撑新一轮扩店（1）国际品牌大中华区收入连续改善&线上份额有所恢复，其中阿迪达斯复苏或超预期：产品&供应链&营销带动经营指标向好，线上渠道逐月恢复&线下店效具备改善空间，滔搏经营的后进与先进品牌增长差距收窄，FY2025 年阿迪达斯的期货订单稳步提升。（2）不断合作新品

6、牌，陆续新增李宁/Hoka/凯乐石合作，轻装上阵下预计 FY2025 重启扩张，FY2024 以来折扣维持改善趋势，FY2024Q3库销比领先行业，直营门店面积同比环比改善，剔除 Neo 影响门店环比净开。ROE：疫情前行业平均疫情前行业平均 ROE 制造商制造商零售商零售商品牌商品牌商，滔搏滔搏 ROE 中期可提升中期可提升 零售商以高周转补足低盈利的短板，滔搏 ROE 领先行业。ROE 提升路径：提升路径：一提周转：伴随国际品牌复苏、全域一体化发展，存货及总资产周转率有望提升。二提盈利：除长期效率提升外，愈受品牌重视的下沉市场盈利好于高线低-中单、高增长的私域投入产出好于公域。FY2024