养元饮品-公司研究报告-高股息系列：核桃乳砥砺深耕产品裂变久久为功-240221（39页）.pdf

1、证券研究报告公司深度研究饮料乳品 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/39 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 养元饮品（603156）高股息系列：核桃乳砥砺深耕，高股息系列：核桃乳砥砺深耕，产品裂变产品裂变久久久为功久为功 2024 年年 02 月月 21 日日 证券分析师证券分析师 孙瑜孙瑜 执业证书：S0600523120002 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)25.45 一年最低/最高价 19.60/27.77 市净率(倍)3.04 流通A股市值(百万元)32,206.81 总市值(百万元)32,206.81 基础数据基础数据 每股净资产(元

2、,LF)8.38 资产负债率(%,LF)20.57 总股本(百万股)1,265.49 流通 A 股(百万股)1,265.49 相关研究相关研究 增持（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）6,906 5,923 6,158 6,603 7,204 同比 55.99%-14.24%3.96%7.24%9.09%归母净利润（百万元）2,111 1,474 1,642 1,888 2,201 同比 33.78%-30.16%11.41%14.96%16.59%EPS-最新摊薄（元/股）1.67 1.16

3、 1.30 1.49 1.74 P/E（现价&最新摊薄）15.05 21.55 19.34 16.82 14.43 Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 植饮领军企业，核桃乳基本盘稳固。植饮领军企业，核桃乳基本盘稳固。2005 年公司现任董事长姚总接管后，敏锐调整产品战略，聚焦推广核桃乳单品“六个核桃”，通过广告宣传投放、“星级服务体系”、“零风险代理产品”等一系列营销举措，成功打开销售市场，成就核桃乳细分领域龙头。根据前瞻产业研究院及欧睿，2022 年公司在植饮、核桃乳市场占有率分别达到 20%+、80%+。行业：乘健康化消费风潮，待产品裂变再启增长行业：乘健康化

4、消费风潮，待产品裂变再启增长。植物蛋白饮料兼具口味特色及营养功效，定位介于乳品与饮料之间，通常在心血管健康、体重管理和糖代谢等方面存在差异化优势，受到素食主义、乳糖不耐受、减脂控糖等人群的青睐。目前我国植物蛋白饮料市场规模预计近 600 亿元，2016 年以前经历豆奶、杏仁露、花生露、核桃乳、椰汁等品类普及并实现第一轮爆发式发展，随后增长放缓，当前正处于产品创新及高端化趋势摸索之中，新品类如燕麦奶等逐渐涌现，但高端化进展相对缓慢。公司：公司：核桃乳核桃乳产品、营销、渠道多维升级，产品、营销、渠道多维升级，期待期待增量兑现增量兑现。2015 年以来，由于行业竞争加剧、产品消费场景单一等多重因素影

5、响，公司收入体量有所回落。经过摸索总结，公司确定以丰富产品矩阵、扩大营销覆盖的思路优化增长表现：1）在品牌与品类高度绑定的认知优势下，丰富核桃乳产品矩阵，推动产品裂变，争取拓展客群（针对学生/白领/老年等细分群体推出特定产品）及消费场景（推出不同规格产品）。2）在传统流通渠道已有较好覆盖及管控优势下，持续贯彻深度分销，并尝试 BC一体化建设，挖掘市场增量：通过县乡渠道下沉进一步渠道扩张（成熟市场下沉深挖、空白/薄弱低线市场加强覆盖）；针对高端产品聚焦样本市场加强费用倾斜及新品陈列，并尝试 BC 一体化模式培育。接手红牛实现渠道复用，有望强化增长动能。接手红牛实现渠道复用，有望强化增长动能。20

6、20 年养元孙公司获得红牛安奈吉系列产品（2022 年更名为红牛维生素牛磺酸饮料）长江以北地区全渠道独家经销权，有望实现销售补充：1）行业有空间：能量饮料市场超 500 亿元，2012-2022 年 CAGR 约 14%，未来五年有望保持稳定增长。2）品类有认知：2012 年红牛市占率 80%+，长期稳居行业龙头。3）公司有动作：接手后已基本理顺渠道价盘、完成口感调试，借助公司北方市场渠道优势，202223 年销售连续实现突破，未来增量值得期待。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：核桃乳基本盘稳固，主产品通过不同规格组合与对标细分消费人群保持销量稳定，后续渠道变化及新品培育预计带来增量；红