1、证券研究报告证券研究报告 2024年1月28日 作者：作者：陈彦彤、汪陈彦彤、汪航宇、李泽楠航宇、李泽楠 低价为矛，供应链为盾低价为矛，供应链为盾 蜜雪冰城（H01958.HK）新股纵览 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点核心观点 平价平价“雪王雪王”，覆盖万店的超级工厂覆盖万店的超级工厂。按截至2023年9月30日的门店数(国内32180家、海外3973家)及2023年前三季度的饮品出杯量（约58亿杯）计，公司是中国第一、全球第二的现制饮品企业，仅次于星巴克；公司也是国内现制饮品行业中唯一一个达到3万家门店规模的企业。蜜雪冰城产品高质低价，采用加盟模式，98%以上收入来自向加盟商销售原材

2、料和设备，占比高于同业。蜜雪冰城通过建设原料工厂和自有供应链来控制成本，近2年毛利率基本稳定，尽管终端定价低，公司毛利率与净利率均处于行业中等水平。1 薄利多销，助力蜜雪独占鳌头薄利多销，助力蜜雪独占鳌头。蜜雪冰城与华莱士、正新鸡排等同为万店连锁的品牌一样，具有选址难度低、客单价低、产品及门店标准化程度化、加盟门槛低、原料供应链成熟度高等特点。蜜雪冰城产品价格低但仍有较高盈利，主要在于：1）瞄准下沉市场，需求与供给匹配：下沉市场有两大特点，一是规模大，容易形成规模经济；二是消费者需求单一、价格敏感度高。此类市场能最大程度发挥低成本带来的高性价比优势。2）完整供应链带来低成本优势。3）采取加盟模

3、式，转嫁终端经营风险。而下沉市场战略、加盟体系优势和优秀的品牌营销也帮助公司进一步提升销量。行业下沉市场空间大行业下沉市场空间大，供应链打造核心竞争力供应链打造核心竞争力。现制饮品行业正处于快速发展中，城镇化的提升推动现制茶饮行业规模增长，经济增速放缓下平价产品规模增速有望加快。现制饮品市场2017-2022年的CAGR为23.1%，2022年市场规模达到4213亿元，预计2022-2028年的CAGR为18.7%。现制茶饮行业蜜雪冰城独占鳌头，以出杯量计，23年前三季度蜜雪冰城市占率约49.5%。现磨咖啡市场规模正处于快速增长中，从2017年到2022年，CAGR高达38.7%，2022年市

4、场规模达到1179亿元，根据灼识咨询预计，2022-2028年还能以21.9%的复合增速持续增长；以零售额计，截至2023年9月30日CR5为41.9%。风险提示风险提示：海外开店速度低于预期，行业竞争超预期，食品安全问题。加速出海，探寻新成长空间加速出海，探寻新成长空间。国内茶饮市场面临红海，从2018年起，新老品牌出海进程提速。海外市场的选择上，由于东南亚天气热、华人多、年轻人多，多数茶饮品牌将东南亚作为首站出海点。东南亚现制饮品市场竞争格局高度分散，呈“水滴型”结构。蜜雪冰城整体表现出色，截至2023年9月30日在海外拥有接近4000家门店，主要位于东南亚。蜜雪冰城取得如此成绩，得益于抓

5、住时间机遇，打开东南亚市场增长口；华人资源引流奠定基础，加盟政策吸引客流拓展疆土；强供应链是出海可持续性扩张的关键。未来蜜雪冰城将继续深耕海外市场，重点在东南亚市场发力，并在日本市场持续扩张，逐步探路澳洲和欧美市场，并提出新的海外“万店计划”加速扩张，规划在2-3年内突破万家。nWcZvYmZwVcZgYcVxVpNtRoM9PdN6MsQnNtRrNfQqQnMeRoMwPaQoOyRxNsOuNuOpMoN请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 2 1 1 、平价“雪王”，覆盖万店的超级工厂平价“雪王”，覆盖万店的超级工厂 2 2、行业下沉市场空间大，供应链打造核心竞争力、行业下沉市场空

6、间大，供应链打造核心竞争力 4 4 、加速出海，探寻新成长空间、加速出海，探寻新成长空间 3 3、薄利多销，助力蜜雪独占鳌头、薄利多销，助力蜜雪独占鳌头 5 5、风险分析、风险分析 请务必参阅正文之后的重要声明 3 1 1、平价“雪王”，覆盖万店的超级工厂、平价“雪王”，覆盖万店的超级工厂 1.1 现制茶饮行业独占鳌头，自建供应体系辐射全国现制茶饮行业独占鳌头，自建供应体系辐射全国 1.2 管理团队经验丰富，股权激励力度较大管理团队经验丰富，股权激励力度较大 1.3 B B端销售占比超同行，加盟门店业务创新高端销售占比超同行，加盟门店业务创新高 1.4 净净利润稳健增长，营销投入利润稳健增长，