发电行业专题研究：展望2035水电“钞”能力-231220（26页）.pdf

1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 发电发电 展望展望 2035 水电“钞”能力水电“钞”能力 华泰研究华泰研究 发电发电 增持增持 (维持维持)研究员 王玮嘉王玮嘉 SAC No.S0570517050002 SFC No.BEB090 +(86)21 2897 2079 研究员 黄波黄波 SAC No.S0570519090003 SFC No.BQR122 +(86)755 8249 3570 研究员 李雅琳李雅琳 SAC No.S0570523050003 SFC No.BTC420 +(86)21 2897 2228 联系人 胡知胡知 SA

2、C No.S0570121120004 +(86)21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 长江电力 600900 CH 29.21 买入 川投能源 600674 CH 20.74 买入 国投电力 600886 CH 17.36 买入 华能水电 600025 CH 10.21 买入 资料来源：华泰研究预测 2023年12月20日中国内地 专题研究专题研究 展望展望 2035 水电“钞”能力水电“钞”能力，坚定看好大水电资产，坚定看好大水电资产 水电公司因

3、“现金牛”而受市场关注，站在当前时点按照各公司公开规划展望水电公司 2023-35 年归母净利润增速和现金流充裕度，我们测算利润CAGR 雅砻江水电（7.4%）由于拥有更高新能源投资而更高，现金流充裕度角度长江电力具有显著优势。分红角度，推荐长江电力，我们测算 2024E股息率 4.2%，充裕现金流蕴含较大分红潜力；估值性价比角度，推荐川投能源/国投电力，我们测算 2024E PE 仅 12.0/11.1x；看涨云南省内水电市场化电价、期待十五五分红比例提升，推荐华能水电。2023 年至今水电板块超额收益年至今水电板块超额收益 16.36%，个股中华能水电拔得头筹，个股中华能水电拔得头筹 截至

4、 2023 年 12 月 18 日收盘，水电板块超额收益率 16.36%，其中华能水电/川投能源/国投电力/长江电力高达 38.35%/28.31%/25.70%/19.16%，主要系相对弱经济复苏背景下水电板块防御性属性凸显以及投资者对水电上网电价上涨信心较充足。11 月以来，华能水电走势显著偏强，我们认为主要系：1）十四五末期（2024-25 年）华能水电将投产 251.6 万千瓦水电。2）云南限电频发，投资者看好云南省内市场化交易电价上涨。横向横向:长电高长电高 R ROEOE/分红支撑更高估值，纵向分红支撑更高估值，纵向:优质机组投产拔高水电估值优质机组投产拔高水电估值 横向对比 20

5、10 年以来水电公司估值，多数情况下长江电力估值高于其他三家水电（ROE 水平更高，分红能力更强），国投电力/川投能源 PB 估值相似度较高反映核心资产还是雅砻江水电，华能水电 2021-22 年 PB 估值提升幅度较大（折旧/财务费用快速下行，省内市场化电价上涨）。纵向观察水电公司估值走势，经过 2015 的牛市之后，长江电力的估值中枢仍往上移动；国投电力/川投能源虽低于牛市时的水平，但仍高于牛市前中枢；华能水电虽上市晚于牛市，但澜沧江云南段水电基本投产完成后，估值中枢也呈现上行趋势；本质上都还是优质水电资产投产推升估值水平。展望至展望至 2035 年，雅砻江水电或因新能源规划更多而利润增速

6、更高年，雅砻江水电或因新能源规划更多而利润增速更高 基于公开可获得的长电/雅砻江水电（国投电力/川投能源持股 52%/48%）/华能水电发展规划，我们将其利润预期展望至 2035 年。上市公司层面，归母净利润 CAGR，除了 2026-30 年华能水电 7.1%川投能源 6.6%长江电力 5.0%国投电力 4.6%，主要系华能水电较雅砻江水电多折旧的到期以及无新投产新能源而财务费用下降，2031-35/2024-35 维度，川投能源分别以5.1%/7.2%领先于其他三家，主要系我们假设 2035 年年底雅砻江新能源投产规模 40GW 左右。FCFE 充裕度：充裕度：长江电力长江电力优势显著，华