金斯瑞生物-港股公司研究报告-四大业务板块高度协同GCT 领域未来领军者首予买入评级-230920（54页）.pdf

1、此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https:/ 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https:/ 交银国际研究交银国际研究 首次覆盖首次覆盖 医药医药 2023 年 9 月 20 日 金斯瑞生物金斯瑞生物(1548 HK)四大业务板块高度协同，四大业务板块高度协同，GCT 领域未来领军者，首予买入评级领域未来领军者，首予买入评级生命科学基石业务稳健增长、战略意义重大：生命科学基石业务稳健增长、战略意义重大：我们预计生命科学业务的收入将维持 15-20%的稳增长，虽然在公司收入中的占比将

2、逐渐下降，但作为基石业务，对公司的其他业务和长期发展有重大战略意义，包括：1）增长稳健，为公司新业务和新产能投入提供稳定现金流；2）作为拥有 30%市场份额的全球龙头，向下游高附加值业务引流作用明显；3）海外学术客户基数庞大，助力公司精准把握未来科研趋势、及早布局潜力领域。潜在同类最佳潜在同类最佳 BCMA CAR-T 对金斯瑞的贡献仍远被低估：对金斯瑞的贡献仍远被低估：公司的细胞治疗子公司传奇生物已在全球范围内上市首款产品cilta-cel，目前销售逐季放量强劲。其不仅拥有优于同靶点竞品的临床数据，也在更前线治疗中展现出了优异的临床潜力。我们预计 cilta-cel 的经 PoS 调整销售峰

3、值有望达到 67亿美元，对金斯瑞整体目标估值贡献 70%，而更多前线适应症获批和商业成绩增长有望持续推动 cilta-cel 的价值在金斯瑞股价中兑现。蓬勃生物和百斯杰收入增速即将触底回升：蓬勃生物和百斯杰收入增速即将触底回升：2023 年，生物药 CDMO 板块（蓬勃生物）收入增速放缓至个位数，但随着投融资情绪逐步稳定、GCT新签订单数量恢复，我们预计2024-25年板块收入增速将反弹至11%/21%，此后GCT 下游需求和后期生产订单将进一步推动增速回到30-40%。工业合成生物板块（百斯杰）在短期影响消除后，2024 年起收入增速也有望恢复至 20%左右。我们认为短期业绩波动导致当前市场

4、对这两个板块的成长前景过于悲观，增速预期恢复后，估值也会有较大修复空间。标的稀缺性显著，首予买入评级：标的稀缺性显著，首予买入评级：我们预测：1）2023-25E 收入 CAGR 达到46%；2）公司整体层面于 2H25 实现盈亏平衡、于 2026 年实现自由现金流转正。我们采用SOTP估值法，得到目标价28.43港元，暗含40%的未来12个月潜在股价升幅。类似标的在国内医药领域稀缺性极高，公司通过内部孵化成功布局 CRO、CDMO 和产品开发，各业务间协同效应显著，都各自有独立运营和融资能力且将在三年内全部实现盈亏平衡。公司当前股价仍明显被低估、远未反映各个业务板块的潜在价值。首次覆盖，给予

5、买入买入评级。投资风险：投资风险：全球生物医药投融资环境进一步恶化、后续投入回报率下滑。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现年股价表现资料来源:FactSet 资料来源:FactSet 收收盘盘价价目目标标价价潜潜在在涨涨幅幅港港元元 20.25港港元元 28.43+40.4%财财务务数数据据一一览览年年结结12月月31日日202120222023E2024E2025E收入(百万美元)4906268521,2481,810同比增长(%)27.736.246.445.1净利润(百万美元)(359)(227)(246)(178)9每股盈利(美元)(0.18)(0.11)(0.12)(0

6、.08)0.00同比增长(%)-38.87.3-27.7-105.3市盈率(倍)NANANANA585.6每股账面净值(美元)0.510.480.340.190.16市账率(倍)5.055.397.6213.8416.50个个股股评评级级买买入入9/221/235/239/23-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%1548 HK恒生指数股股份份资资料料52周高位(港元)29.3552周低位(港元)14.58市值(百万港元)42,811.34日均成交量(百万)5.16年初至今变化(%)(18.51)200天平均价(港元)18.92丁丁政政宁宁Ethan.D(852)37