鸣鸣很忙-1768.HK-港股公司研究报告：量贩零食行业龙头万店织网、盈利方兴-260729（33页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20262026年年0707月月2929日日优于大市优于大市鸣鸣很忙（鸣鸣很忙（01768.HK01768.HK）量贩零食行业量贩零食行业龙头龙头，万店织网、盈利方兴，万店织网、盈利方兴核心观点核心观点公司研究公司研究海外公司深度报告海外公司深度报告食品饮料食品饮料休闲食品休闲食品证券分析师：张向伟证券分析师：张向伟证券分析师：杨苑证券分析师：杨苑021-S0980523090001S0980523090003基础数据投资评级优于大市(首次)合理估值407.60-452.80 港元收盘价382.40 港元总市值/流通市值83

2、301/82567 百万港元52 周最高价/最低价465.60/289.00 港元近 3 个月日均成交额131.70 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告鸣鸣很忙是中国最大的休闲食品饮料连锁零售商，以量贩零食模式实现规模与鸣鸣很忙是中国最大的休闲食品饮料连锁零售商，以量贩零食模式实现规模与盈利的高速增长盈利的高速增长。公司旗下拥有零食很忙、赵一鸣零食两大品牌，通过前端双品牌、后端一体化模式协同扩张。截至2025年末，公司已建立由21,948家门店组成的全国性网络，覆盖30个省份，约60%门店位于县城及乡镇。2025年公司实现营业收入661.7亿元（同比+68.

3、2%）、归母净利润23.3亿元（同比+179.4%）、GMV 936亿元，是中国休闲食品饮料零售行业规模第一的连锁品牌。量贩零食赛道商业模式优越量贩零食赛道商业模式优越，预计未来保持较快增长预计未来保持较快增长。量贩零食本质是以扁平化供应链为核心、提升商品流通效率的硬折扣零售模式，凭借低加价率、高周转与规模效应三要素，产品定价平均较传统商超低约7%-40%，对传统渠道形成结构性替代。量贩零食是零食饮料零售行业中增速最快的细分赛道，市场规模由2020年约109亿元增长至2025年2,140亿元，2020-2025年CAGR达81.5%；预计2030年将达7,259亿元，2025-2030年CAG

4、R为27.7%。渠道渗透率从2019年0.3%提升至2025年约5.0%，仍处于较低水平。我们测算未来3-5年行业门店数量或达8-10万家，较当前门店数量仍有约35%-67%的增长空间，赛道增长动能尚足。双寡头格局稳固，行业竞争缓解后公司重新进入加速开店期。双寡头格局稳固，行业竞争缓解后公司重新进入加速开店期。按2025年GMV计算，鸣鸣很忙与万辰集团市场份额分别为 42.6%和32.9%，合计占据 75.5%的市场份额；按门店口径，2025 年末两大龙头门店合计超4 万家，约占全国量贩零食门店的67%。双寡头凭借门店规模与上游议价权、消费者心智影响力、唯二上市平台的资金与供应链基础设施优势，

5、构筑了较高的竞争壁垒，其余玩家追赶难度较大。2024年下半年双寡头曾展开较为激烈的开店补贴战，新店投资回报周期一度拉长至2.5-3年；2025 年以来双方削减开店补贴、回归理性扩张，转而聚焦单店质量提升，2025年下半年公司同店营收边际改善、加盟门店模型重新具备投资吸引力。据极海品牌监测，截至2026年5 月末公司门店已突破2.5万家，公司开店节奏重新提速，我们预计上半年公司门店净新增4,000家左右。规模扩张过程中公司盈利能力有望同步提升规模扩张过程中公司盈利能力有望同步提升。公司盈利能力改善主要依托两条路径：一是规模效应强化上游议价权。公司与超2,500家厂商建立合作，并已成为部分头部零食

6、品牌厂商销售额占比约30%的核心渠道，采购成本仍有进一步优化空间；二是全链路数字化系统性提效。公司数字化系统覆盖从选址招商、选品采购、仓储物流到门店运营的全业务流程，有助于全面提升运营效率。2025年公司毛利率9.8%、净利率3.5%、经调整净利率4.1%，仍低于万辰集团（毛利率12.2%、净利率4.7%），向上存在明确追赶空间。此外，热食、冷链及IP潮玩等新品类的导入有望创造增量营业额并优化门店毛利结构。盈利预测与估值盈利预测与估值：预计2026-2028年公司实现营业总收入956.0/1166.7/1283.3亿元，同比+44.5%/+22.0%/+10.0%；实现归母净利润42.6/57