宏观专题研究：霍尔木兹二次封锁的杀伤力或许更大-260724（14页）.pdf

1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 宏观宏观 霍尔木兹二次封锁的杀伤力或许更大霍尔木兹二次封锁的杀伤力或许更大 华泰研究华泰研究 易峘易峘 研究员 SAC No.S0570520100005 SFC No.AMH263 +(852)3658 6000 吴宛忆吴宛忆 研究员 SAC No.S0570524090005 SFC No.BVN199 +(86)10 6321 1166 陈玮陈玮 研究员 SAC No.S0570524030003 SFC No.BVH374 +(86)10 6321 1166 王子琳王子琳*，PhD 研究员 SAC No.S

2、0570525090002 +(86)10 6321 1166 2026 年 7 月 24 日中国内地 专题研究专题研究 7 月中旬以来，美伊冲突再升级，霍尔木兹海峡二次封锁，布伦特油价重回月中旬以来，美伊冲突再升级，霍尔木兹海峡二次封锁，布伦特油价重回近近百元高位，而成品油价格已经快速突破前高。百元高位，而成品油价格已经快速突破前高。本轮冲突的烈度与波及范围均较 6 月 17 日停火前明显上升，且近期美军死亡人数攀升，胡塞武装宣布封锁红海、并对沙特油轮发动袭击，均显示事态可能继续升级。我们的分析显示，美伊冲突本轮升级对全球能源、甚至其他关键原材料和农产品供给的冲击烈度可能不亚于、甚至超过上一

3、轮。若海峡长期封锁，则通胀粘性可能上升，全球、尤其是中低收入能源进口国或将再度面临增长减速的压力。1.复盘：为何上一轮海峡封锁冲击小于预期？复盘：为何上一轮海峡封锁冲击小于预期？如我们在延迟需求如何改变本次能源冲击路径（如我们在延迟需求如何改变本次能源冲击路径（2026/6/3）中分析，霍）中分析，霍尔木兹海峡首尔木兹海峡首次封锁后、油价上涨相对次封锁后、油价上涨相对“克制克制”、很大程度上得益于、很大程度上得益于海湾海湾绕道路线（红海替代路线及阿曼湾）及非海湾国家的供给补充，绕道路线（红海替代路线及阿曼湾）及非海湾国家的供给补充，我们估算3-5 月海湾内外的供给合计增加约 900-950 万

4、桶/天，对冲了约 6 成冲突前海峡的供应；库存缓冲及成功的预期管理，库存缓冲及成功的预期管理，约有 300 万桶/天的供给缺口由库存释放填补，海峡“很快重开”的预期管理下微观主体选择较多消耗库存而非囤油；其余部分缺口其余部分缺口或由需或由需求求“破坏破坏”和需求和需求“延迟延迟”共同填补，而中国共同填补，而中国及欧洲能源体系的电力转型加速及欧洲能源体系的电力转型加速使得原油需求侧的弹性缓冲更为充裕。2.霍尔木兹二次封锁，但此前的霍尔木兹二次封锁，但此前的“缓冲缓冲”明显弱化，价格脆弱性上升明显弱化，价格脆弱性上升 虽然虽然 6 月部分复月部分复航航又又重新重新建立起少量缓冲，但此前的库存及预期

5、管理带来建立起少量缓冲，但此前的库存及预期管理带来的的“缓冲缓冲”消弭，胡塞武装封锁红海亦冲击此前的海峡绕道供给，近期俄乌消弭，胡塞武装封锁红海亦冲击此前的海峡绕道供给，近期俄乌冲冲突削突削弱俄罗斯供给能力，也为全球能源缺口雪上加霜。弱俄罗斯供给能力，也为全球能源缺口雪上加霜。OECD、日本等库存均处于历史低位，6 月非中东国家库存边际回补，但缓冲垫明显不及 3 月。多重因素导致本轮动态供给缺口明显大于 3-5 月。我们估算 7 月 8 日冲突再度升级以来，截至 7 月 20 日，海峡通行受限后的静态供给缺口已从 6 月的 350 万桶/天放大至 550-600 万桶/天（约占全球需求的5-6

6、%），接近 3-5 月水平，且红海和阿曼冲突升级或进一步放大缺口。俄罗斯、美国等非海湾国家出口在 6 月增速放缓、全球原油产量尚未恢复，7 月以来乌克兰对俄能源基础设施持续打击，影响其约 30%的炼油产能（约 200 万桶/天）。3.成品油短缺压力更为突出、能源外其他关键原材料及农产品供给缺口加大成品油短缺压力更为突出、能源外其他关键原材料及农产品供给缺口加大 值得注意的是，本次封锁亦通过炼化和中下游生产环节的传导值得注意的是，本次封锁亦通过炼化和中下游生产环节的传导、加剧成品油、加剧成品油、化肥、化工品及关化肥、化工品及关键工业气体等紧缺程度，各国已出台及潜在的出口限制都键工业气体等紧缺程度