宏观研究-再论“化整为零”和“聚沙成塔”-260726（12页）.pdf

1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1/12 宏观经济研究|宏观经济研究 证券研究报告 报告日期 2026 年 07 月 26 日 分析师：段超分析师：段超 S0190516070004 分析师：于长馨分析师：于长馨 S0190525010003 研究助理：郑成霖研究助理：郑成霖 相关研究相关研究 世界杯要结束了，“世界杯魔咒”会结束吗？-2026.07.19 20260719【兴证宏观】海外周报第 123期：美伊冲突持续升级，全球科技股重挫-2026.07.19 20260712【兴证宏观】海外周报第 122期：美伊冲突再起波澜，关注下周 CPI-2026.07.12 再论再论“化整为零化整为零

2、”和和“聚沙成塔聚沙成塔”投资要点：投资要点：近期资本市场波动剧烈，如何理解经济结构升级和资本市场之间的关系，近期资本市场波动剧烈，如何理解经济结构升级和资本市场之间的关系，本文从经济转本文从经济转型角度出发，综合中长期和短期视角来探讨型角度出发，综合中长期和短期视角来探讨宏观宏观经济和经济和资本资本市场的关系，供投资者参考。市场的关系，供投资者参考。经济结构转型期，资金往往先经济结构转型期，资金往往先“化整为零化整为零”，再，再“聚沙成塔聚沙成塔”。在经济动力清晰阶段，市场资金倾向于流入支柱行业。在经济结构转型初期，传统产业回报率趋于下降，资金先从此前周期的支柱产业流出，“化整为零”地流向中

3、小市值公司寻找“明日之星”。伴随经济结构调整的深化，下一个周期的产业发展方向逐渐明晰，市场也在前期的“试错”中完成筛选，资金开始“聚沙成塔”式地向少数优质标的集中，创造出新的大市值公司并带来市场波动。2012 年至今，市场经历了多轮从年至今，市场经历了多轮从“化整为零化整为零”到到“聚沙成塔聚沙成塔”的周期变化。的周期变化。第第一一阶段（阶段（2012-2014 年）：资金年）：资金“化整为零化整为零”。该阶段，资金从此前的金融、周期等支柱板块分散到小市值公司所在的创业板。第第二二阶段（阶段（2015-2016 年）：市场挤泡沫。年）：市场挤泡沫。2015 年上半年资本市场出现泡沫化倾向，6

4、月出现明显调整，这是一个挤泡沫的过程。但在这个阶段，医药、电子等新兴经济在股市市值中占比仍继续提升。第第三三阶段（阶段（2017-2021 年）：年）：“聚沙成塔聚沙成塔”。经历 2015-2016 年挤泡沫后，更多新兴行业的龙头企业进入大市值公司行列，新兴行业在宽基指数中的权重提升，资金进一步向这些行业集中。第第四四阶段（阶段（2022-2025 年上半年）：资金开始新一轮年上半年）：资金开始新一轮“化整为零化整为零”。2022 年后，中国经济结构转型进一步深化。包括地产、上一轮周期中受追捧的消费等动力在减弱，但是新一轮周期中的支柱产业还不明确，资金重新演绎“化整为零”。第第五五阶段（阶段（

5、2025 年下半年以来）：资金重新年下半年以来）：资金重新“聚沙成塔聚沙成塔”。2025 年下半年以来，权益市场风格极致，市场成交集中度快速上行，资金步入新一轮“聚沙成塔”。AI 技术与产业变革加速突破是本轮资金“聚沙成塔”的主要驱动。技术与产业变革加速突破是本轮资金“聚沙成塔”的主要驱动。2025 年以来，一方面得益于“924”后市场风偏回暖，另一方面 AI 技术革命和相关产业变革加速突破，新周期中的支柱产业与“明日之星”逐渐明晰，资金步入新一轮“聚沙成塔”阶段，持续向科技龙头集中。创业板和科创 50 指数自底部回升，逐渐跑赢价值蓝筹板块和中小盘；科技行业中不断涌现出大市值龙头公司，沪深 3

6、00 指数成分中科技行业企业数量进一步增加，市值占比进一步提高；A 股总市值前 30 企业中科技股数量也较此前明显增多。近期科技波动可能并非泡沫破灭，而是去杠杆等因素驱动存储等板块结构性调整近期科技波动可能并非泡沫破灭，而是去杠杆等因素驱动存储等板块结构性调整。目前市场对 Hyperscalers 远期 Capex 的预期仍在上修；AI 大模型持续迭代，能力和渗透率稳步提升；AI 产业趋势可能尚未结束，资金可能仍然处于“聚沙成塔”的中段。虽然产业趋势并未结束，但交易已进入深水区。虽然产业趋势并未结束，但交易已进入深水区。从基金二季报数据来看，当前科技和 AI细分方向持仓集中度和交易拥挤度已经创