煤炭行业专题研究：能源安全重估下的煤炭新周期(二)资源民族主义和资本双重约束供给弹性-260724（34页）.pdf

1、 行业研究/煤炭/证券研究报告 挖挖掘价值掘价值 投资投资成长成长 煤炭行业专题研究 能源安全重估下的煤炭新周期（二）资源民族主义和资本双重约束供给弹性 2026 年 07 月 24 日 【投资投资要点要点】全球煤炭供给约束全球煤炭供给约束已经从已经从天气、事故、天气、事故、物流物流等短期扰动，逐步演变为等短期扰动，逐步演变为更制更制度化的长期度化的长期机制。机制。短期看，极端天气、矿难安监、物流瓶颈和地缘冲击仍会影响阶段性供给节奏；并且这些短期扰动因素如今叠加在一个本就资本不足、项目储备偏弱、政策约束增强的低弹性供给体系之上，长期资本开支不足也在削弱煤炭供给的接续能力，因此供给端对需求波动和

2、外部冲击的承受能力明显下降。全球资源民族主义升温全球资源民族主义升温，印尼、蒙古等主要煤炭出口国正主动收紧供，印尼、蒙古等主要煤炭出口国正主动收紧供给。给。资源国一旦开始把煤炭视为财政工具、产业工具和主权资产，而资源国一旦开始把煤炭视为财政工具、产业工具和主权资产，而不只不只是出口商品，供给弹性就会天然下降。印尼过去长期被视为弹性较大的动力煤出口国，但近年来政策明显从鼓励出口转向强化国家控制、提高资源收益和优先国内保供。RKAB 审批、DMO 要求、HBA 定价强化以及出口统管倾向，意味着印尼越来越转向有明确政策目标的供给管理者。蒙古随着政治分配诉求上升、国家财富基金和战略矿床国家持股框架强化

3、，未来煤炭增量即便存在，也更可能先服从国家收益分配，而不是简单顺应市场价格外放。ESG 和双碳从机制和路和双碳从机制和路径径上对新建煤矿造成约上对新建煤矿造成约束束，造成造成新建煤矿新建煤矿的的产产能能形形成周期显著成周期显著拉长。拉长。机制层面，越来越多银行、保险、资管、养老金和多边金融机构建立了煤炭退出政策，煤矿项目越来越难以获得低成本、长期化资金支持；路径层面，发达国家通过环保审批、水资源管理、社区许可、甲烷处理、资源税负、金融和保险限制等一整套制度安排，使煤矿项目从立项到投产的周期显著拉长、落地不确定性明显增加。澳大利亚和加拿大是最典型的代表，新建煤矿项目成为越来越难批准、越来越难高回

4、报的资产。煤炭的长期资本开支不足煤炭的长期资本开支不足造成造成供给弹性弱化供给弹性弱化，中长期中长期煤价中枢有望煤价中枢有望持持续上续上移移。煤炭行业是典型的重资产、长周期行业，供给释放高度依赖持续的资本开支和项目储备。但过去十多年，全球煤炭投资已经错过了一轮完整扩张周期。2010-2012 年是上一轮资本开支高点，而本轮即便 2021-2022 年煤价再次大幅回升，行业也没有回到过去那种大规模扩张模式。新增资金更多流向中国、印度等国内保供国家，企业高价阶段产生的现金流也更多用于分红以及收购存量资产，而不是新建煤矿和配套设施建设。因此煤炭的全球供给或从过去的价格驱动型扩张转向政策与资本双重约束

5、型收缩，中长期煤价中枢有望上移。强强于大于大市市（维持）东东方方财财富证富证券券研究研究所所 证券分析师：李淼 证书编号：S1160524120006 证券分析师：王涛 证书编号：S1160525020003 证券分析师：朱彤 证书编号：S1160525030006 相相对对指指数表数表现现 相关研究相关研究 供需偏紧格局兑现，港口煤价显著反弹 2026.07.19 港口煤价趋稳，静待日耗回升 2026.07.13 旺季日耗或开启，安监形势仍严峻 2026.07.05 阶段性低日耗拖累煤价，旺季仍值得期待 2026.06.28 焦煤涨势仍继续，关注煤炭强基本面现实 2026.06.21 -10

6、%-2%6%14%22%30%2025/72026/12026/7煤炭沪深300敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 2 煤炭煤炭行业专题研究行业专题研究 【配置配置建议建议】建议关注全球煤炭供给约束强化背景下，具备资源禀赋、低成本产能、高分红属性的优质煤炭公司：1）具备价格弹性的动力煤公司【兖煤澳大利亚】、【中煤能源】、【陕西煤业】、【晋控煤业】、【山煤国际】；2）具备煤炭产量增量的动力煤公司【兖矿能源】、【广汇能源】、【力量发展】；3）具备稳健红利属性的公司【中国神华】、【中煤能源】、【陕西煤业】。【风险风险提示提示】主要出口国产量释放超预期风险；地缘冲突缓和及能源价格