【宏观专题】循航定向金融变迁——旧尺难刻新舟之货币政策思考-260717（21页）.pdf

核心数据速览： 2025年以来股票债券融资年化增长规模已超越贷款。 商业银行国债托管量占整体国债比重约66%。 2026年前5个月货物贸易结售汇顺差同比多增1735亿美元。 居民定期存款利率已基本持平于核心CPI同比。 2024年以来十年期国债与DR007利差多数时间较为稳定。 居民非存款金融资产年化增长规模接近历史高位。 2026年6月央行宣布将研究设立特定情景非银流动性支持宏观审慎工具。报告核心数据解读。融资结构——股债融资超越贷款。2025年以来股票债券融资的年化增长规模已超越贷款。商业银行贷款投放与债券类资产增长规模基本持平。这意味着货币政策传导的定价基准需要从贷款利率延伸至国债收益率曲线。（数据来源：华创证券）。居民行为——从“抽水”到“放水”。2022-2024年居民是流动性的“抽水”部门，2024年底以来转化为“放水”部门。非银机构存款持续抬升，成为影响股债市场流动性格局的核心变量。（数据来源：华创证券）。外汇回流——被动扩表新渠道。2026年前5个月货物贸易结售汇顺差同比多增1735亿美元。外汇相关因素派生的基础货币持续抬升，加大了央行对冲操作的复杂性。（数据来源：华创证券）。报告独有数据价值——投资级颗粒度。1. 社融结构变迁完整数据：股票债券融资与贷款融资年化增长规模的对比变化。2. 商业银行资产端结构变化：贷款投放与债券类资产年化增长规模对比。3. 居民存量资产结构：固定资产与非存款金融资产存量及年化增长规模。4. 居民存款搬家数据：存款增速与GDP增速差值的收敛过程。5. 非银机构流动性来源拆解：居民存款搬家主导非银流动性宽松的定量分析。6. 货物贸易净结汇数据：2026年前5个月同比多增1735亿美元的拆解。7. 央行资产负债表“其他资产”科目：与结售汇顺差相关性的历史数据。8. 十年期国债与DR007利差：2024年以来多数时间较为稳定的利差数据。9. 金融资产下行波动率：2025年以来显著降低的波动率数据。10. 货币政策工具附录：当下货币政策工具的完整梳理。（数据来源：华创证券）。谁需要这份报告？ 宏观策略投资者：理解货币政策新框架下的资产配置逻辑。 债券市场投资者：把握国债收益率曲线的政策信号与银行间流动性趋势。 权益市场投资者：理解居民存款搬家与外汇回流对股市流动性的结构性影响。 金融机构研究与配置部门：参考货币政策传导新框架进行大类资产配置。 宏观对冲基金：获取货币政策分析的新框架与关键观察指标。FAQ。Q1：这份报告对投资决策有什么具体价值？A：报告提供了理解当前货币政策与市场流动性关系的新框架——不再简单看央行操作，而是综合观察国债收益率曲线、居民存款搬家、外汇回流等多维度信号。这对于判断股债市场的流动性方向具有直接参考价值。Q2：居民存款搬家对股债市场的不同影响是什么？A：居民存款搬家导致非银存款持续抬升，非银存款是二级市场的欠配资金。当央行收紧时，存款搬家形成对冲，权益市场受到的冲击比债券市场更小；当央行宽松时，形成共振，股债双牛的基础更扎实。Q3：如何利用国债收益率曲线判断货币政策取向？A：关注十年期国债与DR007的利差变化。2024年以来该利差多数时间较为稳定。若利差出现趋势性变化，往往预示着货币政策取向的实质性调整。同时需关注一级交易商商业银行的国债交易行为。Q4：外汇回流对流动性的影响是暂时的还是趋势性的？A：外汇回流与出口景气度和企业结汇意愿相关。2026年前5个月货物贸易结售汇顺差同比多增1735亿美元，幅度较大。需持续跟踪出口增速、企业结汇意愿和美元指数走势来判断其持续性。Q5：当前货币政策的“松紧天平”如何判断？A：需综合观察：①十年期国债与DR007利差是否出现趋势性变化；②一级交易商商业银行的国债交易行为；③非银机构流动性状况是否与银行间市场出现背离。单一指标不足以做出准确判断。完整PDF报告包含内容。 经济转型下理解货币政策的两个视角。 融资结构变迁：股票债券融资正逐步超越贷款融资。 国债收益率曲线的金融市场定价基准作用。 银行在国债收益率曲线形成与传导中的决定性作用。 居民资产结构变迁与金融资产稳定性重要性提升。 货币政策“松”与“紧”的边界新内涵。 居民“存款搬家”：从流动性“抽水”到“放水”。 居民存款搬家的原因、现象与对货币政策的影响。 外汇回流下的“被动扩表”。 货物贸易净结汇规模抬升的原因与影响。 当下货币政策工具梳理（附录）。 风险提示。延伸阅读。如需了解行业趋势与战略洞察，可返回查看本报告深度分析页面。数据来源说明。本报告数据来源于：华创证券研究所、Wind。