恒顺醋业-公司研究报告-百年恒顺多举措改革值得期待-230531（23页）.pdf

1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/食品/食品加工 证券研究报告 恒顺醋业恒顺醋业（600305）公司研究报告）公司研究报告 2023 年 05 月 31 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 首次首次覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 05 月 30 日收盘价（元）11.05 52 周股价波动（元）9.93-13.30 总股本/流通 A 股（百万股）1113/1003 总市值/流通市值（百万元）12298/11083 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场表现市场表现 Tabl

2、e_QuoteInfo-21.22%-14.22%-7.22%-0.22%6.78%13.78%2022/62022/9 2022/12 2023/3恒顺醋业海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%）-3.0-6.4-13.5 相对涨幅（%）1.8-1.5-7.8 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:颜慧菁 Email: 证书:S0850520020001 分析师:程碧升 Tel:(021)23154171 Email: 证书:S0850520100001 百年恒顺，多举措改革值得期待百年恒顺，多举措改革值得期待 Table_Summary

3、投资要点：投资要点：食醋行业空间较大，公司市占率有望持续提升。食醋行业空间较大，公司市占率有望持续提升。我们认为相较于其他传统调味品，食醋的营养价值较高，行业渗透率虽已较高，但产品多样化、高端化上还有较大延伸空间，行业规模有望持续增长。行业格局上，因为各区域食醋口味及生产工艺差异明显，形成味觉壁垒，行业高度分散，全国性龙头品牌尚未形成。其中以镇江香醋、山西陈醋、四川保宁醋、福建永春老醋为代表“四大名醋”成为区域性知名品类。我们认为恒顺作为行业龙头，产品、渠道、品牌等综合优势明显，市占率有望持续提升。调味品业务占比持续提升，做深醋、做高酒、做宽酱。调味品业务占比持续提升，做深醋、做高酒、做宽酱。

4、公司是镇江香醋的代表，经历 180 余年发展，已成为目前国内最大的制醋企业，品牌稳居国内食醋品牌排行榜榜首。2005-2022 年公司调味品业务收入从 3.18 亿元增长至20.32 亿元，CAGR 为 11.53%，2022 年调味品业务占公司收入比为 95%。公司坚持做深醋、做高酒、做宽酱的产品战略，2022 年食醋、料酒、酱系列占调味品收入比分别为 63.2%、17.57%、12.61%。2016-2022 年公司食醋收入 CAGR 为 4.55%；2016-2022 年料酒收入 CAGR 为 15.74%；复合调味料行业景气度较高，公司正在积极拥抱，2022 年公司位列复合调味料品牌影

5、响力指数榜单前十，其中红烧肉料包、酸汤肥牛料包销售实现高速增长，2023年公司还将持续推出轻火锅系列、小龙虾系列、冷泡汁等产品 全国化进程中，大力拓展线上。全国化进程中，大力拓展线上。公司正处在全国化过程中，2021 年地级市覆盖率为 89.7%、县级市场覆盖率为 50.1%，22 年华东收入占比 49.52%。据2022 年年度股东大会会议资料披露，公司全国化布局进程也正在加快，2022年非主力战区销售增长趋势较快，沪苏南、宁镇、苏北主力市场同比增长超全国平均水平。近几年公司也在大力拓展线上，线上收入从 2017 年的 0.32亿元增长至 2022 年的 2.81 亿元，2017-2022

6、年 CAGR 为 54.43%，2022年线上收入占比提升至 13.15%。内部效率改善空间大，新一轮改革值得期待。内部效率改善空间大，新一轮改革值得期待。公司为镇江国资委旗下企业，对比同行高管薪酬与持股情况，公司高管的薪酬偏低，尚无对公司持股，且销售费用率偏高、管理费用率偏高，公司人均创收、创利、净利率都偏低，我们认为公司内部效率方面有较大的提升空间。2020 年新任董事长杭祝鸿先生上任拉开了公司新一轮改革的序幕，公司陆续调整了营销总监人选、推出了营销战区制、启动了数字化项目、成立了财务中心&人力资源中心，期待消费复苏趋势下，释放更好的增长动力。盈利预测与估值。盈利预测与估值。我们预计公司