【东吴证券】芯能科技/芯能转债：绿电筑基，光储启新——“转”机系列（二）-260615（36页）.pdf

1、证券研究报告固定收益固收深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/36 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20260615 芯能科技芯能科技/芯能转债：绿电筑基，光储启新芯能转债：绿电筑基，光储启新“转转”机系列（二）机系列（二）2026 年年 06 月月 15 日日 证券分析师证券分析师 李勇李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 证券分析师证券分析师 陈伯铭陈伯铭 执业证书：S0600523020002 相关研究相关研究 资金出口双扰动，债市调整怎么看？2026-06-14 平衡型低价券为主兼顾正股景气度 20

2、26-06-14 Table_Tag Table_Summary 芯能科技已形成以工商业分布式光伏电站投资运营为核心，以光伏电站芯能科技已形成以工商业分布式光伏电站投资运营为核心，以光伏电站EPC、光伏产品、光伏产品产销产销、储能系统及充电桩为协同延伸的综合清洁能源服、储能系统及充电桩为协同延伸的综合清洁能源服务体系。公司长期深耕务体系。公司长期深耕“自发自用、余电上网自发自用、余电上网”模式，依托优质工商业屋模式，依托优质工商业屋顶资源、长期顶资源、长期 EMC 合同关系与稳定电费现金流，构筑合同关系与稳定电费现金流，构筑“存量资产稳健存量资产稳健造血造血+分布式新应用拓展增量分布式新应用拓

3、展增量”的业务格局。的业务格局。2025 年公司光伏发电收入年公司光伏发电收入约约 6.47 亿元，占主营业务收入比重达亿元，占主营业务收入比重达 88.24%，毛利率达，毛利率达 63.36%；截；截至至 2025 年末，自持分布式光伏电站并网容量达年末，自持分布式光伏电站并网容量达 1000.75MW，正式迈入，正式迈入GW 级运营平台阶段。级运营平台阶段。困境辨析：困境辨析：公司前期阶段性承压并非主业经营能力恶化，而是电价下行、毛利率扰动与费用投入共同作用下的利润率压力释放。2024 年公司营业收入约 6.89 亿元，同比增长 0.39%，归母净利润约 1.94 亿元，同比下降 12.0

4、7%，呈现收入稳定、利润承压特征。2025 年公司营业收入约7.38 亿元，同比增长 7.17%，归母净利润约 2.01 亿元，同比增长 3.70%，扣非归母净利润约 1.96 亿元，同比增长 6.53%，利润端已出现温和修复。核心扰动在于浙江工商业电价中枢回落压低度电收入，叠加低毛利 EPC及光伏产品收入占比阶段性提升，使光伏发电毛利率承压；但公司高自用比例、优质负荷客户与长期稳定回款能力仍构成收益安全垫，电价压力更偏阶段性扰动而非长期逻辑破坏。反转识别：反转识别：2026 年起，公司主业有望由“电价下行压制利润率”逐步年起，公司主业有望由“电价下行压制利润率”逐步切换至“装机增长切换至“装

5、机增长+发电量提升发电量提升+电价企稳”的以量补价逻辑，同时储电价企稳”的以量补价逻辑，同时储能、绿证、绿电直连及算电协同等增量业务逐步释放：能、绿证、绿电直连及算电协同等增量业务逐步释放：1.工商业分布式光伏：工商业分布式光伏：GW 级平台夯实发电底盘，优质负荷资源成级平台夯实发电底盘，优质负荷资源成为高质量发展阶段的核心壁垒。为高质量发展阶段的核心壁垒。2025 年公司光伏发电量达 10.26亿千瓦时，同比增长 14.44%，自持装机突破 1000MW 后规模效应继续显现。20202025 年公司光伏发电电站折旧由约 1.09 亿元提升至 1.89 亿元，但单位折旧成本由 0.239 元/

6、千瓦时下降至 0.184元/千瓦时，说明发电量增长对固定成本具备较强摊薄能力。行业层面，分布式光伏正由“装机驱动”转向“消纳驱动”，未来项目价值不再单纯取决于屋顶面积，而更取决于客户用电规模、负荷稳定性、自发自用比例与市场化交易能力。公司长期聚焦浙江、江苏、广东等高工商业负荷区域，并优先选择高耗电、高信用、经营稳定客户，较为契合行业由“屋顶竞争”转向“优质负荷竞争”的方向。2.绿证价值重估：余电收益有望由“电价单因子”转向“电价绿证价值重估：余电收益有望由“电价单因子”转向“电价+环境环境价值”双因子驱动。随着绿证制度持续完善，分布式光伏上网电量价值”双因子驱动。随着绿证制度持续完善，分布式光