【中邮证券】流动性周报：债市的“小概率”风险-260330（9页）.pdf

1、证券研究报告：固定收益报告 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email: 近期研究报告近期研究报告 二永中长端有所修复，普信继续陡峭化 信 用 周 报20260324 -2026.03.24 固收周报 债市的“小概率”风险债市的“小概率”风险 流动性周报流动性周报 2026032026032 29 9 收益率太高不是风险，太低才是收益率太高不是风险，太低才是 第一，第一，3 3 月债市主要交易预期，期限溢价升至新高月债市主要交易预期，期限溢价升至新高。第二，第二，长端太高不是风险长端太高不是

2、风险，期限利差就是长端天然的护城河期限利差就是长端天然的护城河。第三，第三，短端太低是风险短端太低是风险，没有什么承受波动的能力没有什么承受波动的能力。第四，第四，债市的“小概率”风险就是短端上行债市的“小概率”风险就是短端上行，破口在存单供给，破口在存单供给。第第五五，短期上行短期上行 10BP10BP 不是难事不是难事，但，但长端经不起短端的上行长端经不起短端的上行。第第六六，4 4 月对于长端的交易还是不必心急月对于长端的交易还是不必心急。风险提示：风险提示：流动性超预期收紧 发布时间：2026-03-30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 1 债市的“小概率”风险债市的“

3、小概率”风险 .4 4 2 2 风险提示风险提示 .7 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录图表目录 图表图表 1 1：3 3 月买断式回购首次缩量月买断式回购首次缩量 .6 6 图表图表 2 2：MLFMLF 规模再次临近新高规模再次临近新高 .6 6 图表图表 3 3：大行债券购买增量明显大于卖出回购增量大行债券购买增量明显大于卖出回购增量 .6 6 图表图表 4 4：中小行债券购买增量与卖出回购增量互有高低中小行债券购买增量与卖出回购增量互有高低 .6 6 图表图表 5 5：1010 减减 1 1 期限利差在期限利差在 60bp60bp 附近附近 .7 7 图表图表 6 6

4、：3030 减减 1010 期限利差一度升至期限利差一度升至 55BP55BP 以上以上 .7 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 1 1 债市的“小概率”风险债市的“小概率”风险 3 3 月债市主要交易预期，期限溢价升至新高。月债市主要交易预期，期限溢价升至新高。地缘冲突爆发后，随着原油价格几个波段的上涨，国内输入性通胀预期交易快速升温。两会之前尚有 2 月降准预期交易的余温，两会之后债市已经放弃对于货币政策的期待。10 年期收益率上行后有所修复，30 年期收益率上行后高位盘整，短端有跨季资金宽松的支撑和同业活期“补丁”的催化，至月末 10 减 1 期限利差接近 60BP，30-10

5、期限利差一度升至 56BP，充分定价预期交易中的风险。长端太高不是风险。长端太高不是风险。期限利差的拉动，意味着“熊陡”形态的延续。我们在年报中讨论过，今年债市最大的风险是从“熊陡”转变成“熊平”，即短端上行后再带着长端上一波，因为历史上的“债熊”都是这种结局，如 2013 和 2016；但我们也首先排除了这种风险，因为债务周期在出清阶段，货币政策没有率先收紧的条件。如果排除“熊平”，那期限利差就是长端天然的护城河，期限利差高，对风险的定价就充分。以这个思路看长端和超长端，大致可以认定，已经没有太大上行风险了。当然我们一直强调 7-10 年附近利率更稳，因为这个位置，银行配置盘买的动。但 30

6、 年超长债还是有特别国债开启发行后的相对供给压力风险，还有银行久期层面的“紧平衡”制约，还有借券比例过高的活跃券的换券风险，不如 10 年稳，也可能“下不来”。况且机构的久期都不长，那就更谈不上风险了。短端太低是风险。短端太低是风险。上述论述的逻辑起点是短端不会上，那短端真的不会上么？看起来是的，毕竟跨季资金这么松，毕竟同业活期“补丁”后存单还在下，没有什么明确能支撑短端上行的因素。但是，问题也出在这，一致预期过于强烈，短端的交易也非常拥挤，更为重要的是，短端的确过低了。以存单作为短端锚点来看，其与资金或政策利率之间的价差不足 15BP。3 年内的所有品种都维持“资产荒”的状态，也导致这个期限