智谱（2513.HK）-港股公司研究报告：中国AGI的领先探索者-260316（64页）.pdf

1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 智谱智谱(2513 HK)智智谱：中国谱：中国 AGI 的领先探索者的领先探索者 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):737.01 郭雅丽郭雅丽 研究员 SAC No.S0570515060003 SFC No.BQB164 +(86)21 3847 6016 袁泽世袁泽世*，PhD 研究员 SAC No.S0570524090001 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 收盘价(港币 截至 3 月 13 日)530.00 市

2、值(港币百万)236,297 6 个月平均日成交额(港币百万)1,366 52 周价格范围(港币)116.10-725.00 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度(人民币人民币)2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万)312.41 749.79 1,575 3,149+/-%150.86 140.00 110.00 100.00 归属母公司净利润(百万)(2,956)(3,159)(3,715)(3,977)+/-%275.21 6.84 17.62 7.06 EPS(最新摊薄)(6.63)(7.08)(8.33)

3、(8.92)ROE(%)119.71 57.06 164.98(638.44)PE(倍)(70.33)(65.83)(55.97)(52.28)PB(倍)(52.55)(29.22)79.62(152.26)EV EBITDA(倍)(80.58)(77.83)(64.08)(65.31)股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2026 年 3 月 16 日中国香港 计算机应用计算机应用 首次覆盖智谱，给予 2029E 27x PS，目标价 737.01 港币，买入。公司致力于通用人工智能模型的创新，持续投入通用大型模型研发，并通过本地和云端两种形态

4、实现商业化。目前智谱的 GLM 系列模型全球开源领先，对标海外 OpenAI、Anthropic 等头部闭源模型，走出了 MaaS 的商业化路径，有望成为未来全球 AGI 竞争中的重要受益者。面向企业的面向企业的 MaaS 服务是国内服务是国内 PMF 的较优路径的较优路径 据 Frost&Sullivan 数据，2024 年中国 LLM 市场规模 53 亿元，其中企业端47 亿元；2030 年达到 1011 亿元、企业端约 904 亿元。智谱自 2021 年起商业化 MaaS，依托“模型-应用-基础设施”三层平台实现标准化交付并优化部署效率；截至 2024 年末机构客户 5,580 家。我们

5、认为，企业侧 ROI可量化与交付体系完善背景下，智谱 MaaS 具备较强 PMF 适配性。本地本地+云端并行，智谱全面模型矩阵赋能云端并行，智谱全面模型矩阵赋能 MaaS 面向企业级 LLM 的差异化落地需求，智谱以“云端+本地”双形态覆盖交付。云端侧依托工具链、应用开发平台及基于 API 的模型服务降低接入门槛，支持企业快速调用与上线；本地侧通过定制化软件与配套服务部署至企业自有IT 环境，提供本地 LLM、工具链及训练与微调能力，以适配特定场景与合规要求。同时，智谱围绕 GLM 统一底座，将能力拆分为“深度思考-认知-工具使用”，构建反思、多模态与智能体三类模型矩阵，以推理、感知理解与行动

6、执行的协同组合提升跨场景复用与迭代效率。我们认为，上述“部署并行+能力分层”的体系有助于提升企业侧 MaaS 落地效率的确定性。从限售到涨价，智谱有望引领下一代模型迭代新范式从限售到涨价，智谱有望引领下一代模型迭代新范式 GLM-4.7 带动需求升温后，智谱一端以“限售+涨价”体现供需与能力溢价，另一端以持续学习路径指向新迭代范式。1 月 21 日官方公告 GLM Coding Plan 阶段性限量发售；随后发布价格调整函，套餐自 2 月 12 日起结构性上调，整体涨幅自 30%起，已订阅用户价格不变。与此同时，据智谱发起人唐杰公开信，需布局在线学习 Online Learning/持续学习