广发宏观：本轮人民币升值驱动和后续趋势的再理解-260225（24页）.pdf

1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2424 Xml Table_Page 宏观经济研究报告 2026 年 2 月 25 日 证券研究报告 Table_Title 广发宏观广发宏观 本轮本轮人民币升值人民币升值：驱动和后续趋势的再理解：驱动和后续趋势的再理解 Table_Title Tabl分析师：分析师：郭磊 分析师：分析师：陈礼清 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no:BNY419 SAC 执证号：S0260523080003 021-38003572 021-38003809 请注意，陈礼清并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可

2、在香港从事受监管活动。Table_Summary 报告摘要报告摘要：1人民币连续第五个月保持升值态势，近一个季度升值速率保持偏快，人民币连续第五个月保持升值态势，近一个季度升值速率保持偏快，2026 开年以来重返“开年以来重返“6”时代。春节以时代。春节以来，人民币延续强势表现，来，人民币延续强势表现，截至截至 2 月月 25 日，离岸人民币汇率（日，离岸人民币汇率（USDCNH）一度一度升至升至 6.8588，春节假期升破，春节假期升破6.88 后回贬收于后回贬收于 6.89 区间。在春节以来美元反弹的背景下，人民币表现仅次于澳元。区间。在春节以来美元反弹的背景下，人民币表现仅次于澳元。回顾

3、近一个季度（2025 年 12 月 1 日至 2026 年 2 月 25 日），截至 2 月 25 日，人民币兑美元中间价、在岸人民币汇率（USDCNY）、离岸人民币汇率（USDCNH）较去年 11 月最后一个交易日分别升值 2.1%、3.0%、2.7%。以离岸人民币为例，月均升值速度为 0.91%，而 2025 年前十个月三者仅升值 1.4%、2.6%、3.0%，同样以离岸人民币为例，月均升值速度不足 0.3%。若观察同比，近期人民币三价同比表现明显强于简单的历史季节性。回顾本轮人民币升值节奏，回顾本轮人民币升值节奏，可可将人民币与美元的关系将人民币与美元的关系分为分为三阶段三阶段。一是“顺

4、势”阶段一是“顺势”阶段（2025.11.1-12.14），美美元震荡偏弱是形成人民币升元震荡偏弱是形成人民币升“触发条件”“触发条件”，离岸人民币汇率，离岸人民币汇率（USDCNH）与美元指数与美元指数滚动滚动 1 月相关性系数始终月相关性系数始终维持维持0.8左右的左右的高位高位。二是“以我为主”的阶段二是“以我为主”的阶段（2025.12.15-2026.1.28），美元波动加剧，人民币单边升值，美元波动加剧，人民币单边升值，两者相关性系数维持在两者相关性系数维持在 0.2 左右的左右的中枢中枢。三是“多因素共振”阶段。三是“多因素共振”阶段（2026.1.28 至今）至今），两者相关性

5、重新回到两者相关性重新回到0.5 中枢水平中枢水平，但人民币相对美元的利多与利空反应不对称，形成“升多贬少”的节奏，但人民币相对美元的利多与利空反应不对称，形成“升多贬少”的节奏。2025.10.30-2025.12.14，美联储降息落地、美元破 99。以弹性更灵敏的离岸人民币为例，与美元指数走弱几乎同步，两者滚动 1 月相关性系数始终维持 0.8 高位；2025.12.15-2026.1.28，关于美联储的独立性交易升温，委内瑞拉等地缘线索逐渐占主导，美元波动加剧，人民币单边升值，两者相关性系数维持在 0.2 中枢，期间一度降至 0。2026.1.28 至今，尽管春节以来美元反弹与人民币升值

6、并存，但观察滚动 1 月窗口的相关性，两者回到 0.5 中等相关性水平。节奏上，该阶段人民币相对美元的利多与利空反应不对称，形成“升多贬少”的节奏。人民币升值在人民币升值在 2026 年以来的年以来的驱动因素是什么？驱动因素是什么？前期报告人民币在过去一个月里为何升值加快中，我们前期报告人民币在过去一个月里为何升值加快中，我们曾曾指出指出 2025 年年 11 月人民币加速月人民币加速升值升值迹象的四点逻辑。迹象的四点逻辑。回看当时框架，回看当时框架，其中的中间价信号、结汇释放仍是其中的中间价信号、结汇释放仍是近一近一个季度个季度人民币升值的重要因素人民币升值的重要因素；此外，此外，2026