食品饮料行业掘金系列专题报告（一）：挖掘成本红利把握优质龙头的盈利改善机会-260119（15页）.pdf

1、食品饮料行业掘金系列专题报告（一）挖掘成本红利，把握优质龙头的盈利改善机会核心观点1成本下行对大众品企业短期业绩有正向贡献1.1成本波动是大众品企业短期业绩的重要影响因素之一在二级市场食品饮料板块的投研框架中，渠道扩张、品类创新、产品结构升级等往往是驱动股价长期上涨的核心引擎，但在1-2年时间维度下，成本波动同样是业绩的重要影响因素之一。尤其对于大众品板块，营业成本占营业收入的比重在70%左右，显示成本因子对于业绩变化的重要性。(divcenter)图1：大众品及白酒板块的营业成本占营业收入的比重(即1-毛利率)(/divcenter)食品饮料企业的营业成本构成项目主要包括：1)材料成本，含原

2、材料及包装材料，大部分系供应量大、标准化程度高的大宗商品，但也可能为特定来源的农产品；2)人工成本；3）生产制造成本；4）仓储物流成本；5）能源成本；6）外购产品或服务的成本。材料成本在营业成本中的占比最高，我们选取大众品细分子行业的龙头公司进行成本构成对比发现，材料成本（直接材料）在营业成本中的占比通常落在65%-85%区间。因此狭义的成本红利通常指原辅材料价格下行给企业经营带来的红利。1.2大宗商品熊市或细分市场供需变化均能带来成本下行红利我们通过复盘发现，食品饮料企业成本下行出现的场景主要有二：一是大宗商品熊市时期，较多大宗原材料价格普遍下跌。例如2014-2015年，国际原油价格从10

3、0美元/桶附近下跌至30美元/桶附近，带动了包括PET、包装纸、运费等产品或服务的成本下降。期间国内PPI（工业生产者出厂价格指数）持续处于负值区间，确认工业品领域价格通缩压力。农产品方面，期间棕榈油价格持续走低，大豆、原奶等大宗农产品价格则在2014年进入下行通道。这给食品饮料大众品行业带来的成本端的利好，大众品板块毛利率自2013年31.2%提升至33.2%。二是个别农产品原料价格因为细分市场的供需关系变化出现下跌。由于不同农产品之间的种植/养殖条件、需求结构等差异性较大，因而价格决定机制存在差异，我们时常能看到个别农产品细分市场的价格波动。典型的例子是猪肉，非洲猪瘟导致2019年国内猪肉

4、价格飞涨，但随着产能大幅释放，猪肉价格在2021年出现大幅回落。类似的还有糖蜜（制糖工业的副产品），2015-2017榨季，糖料丰产，且当时环保政策趋严糖蜜下游（如酒精厂）需求收缩，导致糖蜜价格下跌，而2020年疫情后酒精需求激增叠加2021/2022榨季糖料作物减产，导致糖蜜价格2020-2022年间显著上行。1.3成本下行对于企业业绩的影响通常是非线性的原材料成本下行对于企业业绩的影响通常是非线性的，一方面是存在传导时滞（高价原料库存需要时间消化），另一方面是成本红利向业绩的传导可能存在一定程度的“漏损”效应，这种漏损可能源于激烈的市场份额争夺（促销战、价格战）、下游零售渠道的强势压价、或

5、是企业自身的战略性再投入。从历史复盘来看，成本红利的有效传导依赖于：1）子行业的竞争格局比较稳固，不容易发生价格战；2）子行业的需求并非明显萎缩；3）企业的费用管控能力较强。案例：2014-2015年乳业成本下行遇上竞争加剧。2013年中国曾遭遇“奶荒”，原奶价格飙升至历史高位，伊利、蒙牛等龙头乳企面临巨大的成本压力。然而，进入2014年，情况发生逆转。随着欧盟取消牛奶生产配额，以及澳大利亚、新西兰等主产国产量激增，全球原奶供应过剩。作为全球乳业定价锚的全脂奶粉拍卖价格在2014年腰斩（自2013年高点5.7万元/吨下跌至2.4万元/吨），国内生鲜乳价格同样跌幅显著。理论上，原奶价格双位数下跌

6、对于乳企来说是较大的利好，但2014-2015年由于行业竞争加剧，龙头对于高端产品(如特仑苏、金典)的促销以及广告投入力度加大，导致费用率上升，部分抵消了毛利率的扩张。案例：2024-2025年啤酒行业成本下行红利兑现度较高。2017年前后啤酒行业在龙头带领下开启高端化战略转型，行业2013-2016年间的价格竞争得到大幅缓解，行业进入处于集中度高、格局相对稳固的状态，主要啤酒企业普遍以“调结构”、“控费用”、“提效率”作为经营目标。在此背景下，2024-2025年啤酒行业主要原辅料大麦、玻璃、纸箱等的成本下行红利实现顺利传导，期间多数啤酒企业的吨酒成本同比下降、毛利率及净利率同比提升、费用率