【中邮证券】定价权在谁手（3）：有形的手-260113（12页）.pdf

1、证券研究报告：策略报告 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 大盘指数大盘指数 资料来源：聚源，中邮证券研究所 研究所研究所 分析师:黄子崟 SAC 登记编号:S1340523090002 Email: 近期研究报告近期研究报告 以时间换空间-2025.09.30 策略观点策略观点 定价权在谁手定价权在谁手（3 3）：有形有形的的手手 投资要点投资要点 经过对 ETF 净流入进行过个人和机构的拆解，本次牛市过程中居民并没有出现大幅净买入 ETF 的动作，居民累计净买入的增长斜率和2018 年以来的历史均值大致相同，反而是以中央汇金为代表的机构资金出现了多次明显的大幅加仓行为

2、。中央汇金在 9.24 之后扮演的角色或许出现了一定转变。中央汇金通过 ETF 进行干预的方式有两个比较明显的缺陷：以沪深 300 为主的大容量ETF对全A市场的覆盖广度不足；中证1000和中证A500等中小盘 ETF 容量偏小，必要时难以快速上量干预。于是中央汇金可能更多将扮演救火的角色，当市场遭遇突发利空时进场稳定信心，当市场上涨时缓慢离场为下次干预留足弹药。除了用于救火的中央汇金外，“有形的手”中的耐心资本也将在2026 年扮演重要角色，其中又以险资最为重要。对于 2026 年的险资，更重要的判断显然是“险资在 2026 年能有多少增量？”和“这些增量能否左右 A 股整体走势？”。对于第

3、一个问题，即险资在 2026 年能有多少增量，需要从两个角度去考虑，一是由保费收入带来的增量配置需求，二是由到期再投资带来的存量配置需求。保费收入带来的增量配置需求本质是经营活动净现金流，在此以经营活动净现金流和原保费收入的比例来进行估算，在 2024 年这一比例大致为 40%，由此就可以根据原保费收入来估计增量配置需求。到期再投资带来的存量配置需求则可以由 1 年内到期的金融资产现金流和投资总额的比例关系去进行估算，在 2024 年这一比例大致为 12.5%，由此就可以根据保险资金运用余额来估计存量配置需求。于是对于险资在 2026 年的增量资金规模就可以如下表进行情景假设，对全年险资配置

4、A 股的增量估计中枢在 7310 亿。对于第二个问题，即险资是否能在 2026 年在指数和风格上左右市场取向，需要从险资的重仓持股习惯中找答案。现在在 2025 年三季报中的重仓持股依然是以非银、银行、公用事业这样的高股息标的为主体，可追踪到的调仓则是以银行为主。这也就意味着险资在进行A 股配置时依然会采取哑铃结构，险资的增量资金仍将有相当大的部分将进入以银行为代表的高股息标的进行配置，因此险资对 A 股的支撑将更多体现在权重指数层面。风险提示：风险提示：统计存在误差、市场学习效应、政策转向等。90001000011000120001300014000300040005000上证指数深证成指2

5、0003000600070008000中小100创业板指发布时间：2026-01-13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 1 中央汇金通过中央汇金通过 ETFETF 操作平抑市场波动操作平抑市场波动 .4 4 2 2 险资入市提供指数层面支撑险资入市提供指数层面支撑 .5 5 3 3 风险提示风险提示 .1010 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录图表目录 图表图表 1 1：个人及机构累计净买入个人及机构累计净买入 ETFETF 拆分（亿元）拆分（亿元）.4 4 图表图表 2 2：中央汇金及其他机构累计净买入中央汇金及其他机构累计净买入 ETFETF 拆分（亿元）拆分

6、（亿元）.5 5 图表图表 3 3：保险资金运用余额投向（保险资金运用余额投向（%）.6 6 图表图表 4 4：保险资金运用余额（万亿）及股指涨幅（保险资金运用余额（万亿）及股指涨幅（%）.6 6 图表图表 5 5：险资重仓股拟合组合及股指涨幅（险资重仓股拟合组合及股指涨幅（%）.7 7 图表图表 6 6：险资股票余额及重仓拟合估算（万亿）险资股票余额及重仓拟合估算（万亿）.7 7 图表图表 7 7：保险公司综合偿付能力充足率（保险公司综合偿付能力充足率（%）.8 8 图表图表 8 8：保险公司核心偿付能力充足率（保险公司核心偿付能力充足率（%）.8 8 图表图表 9 9：“权益增配需求“权益