【中银证券】策略点评：当前时点，如何看待“2X”ERP压力位-260109（7页）.pdf

1、 策略研究策略研究|证券研究报告证券研究报告 总量点评总量点评 2026 年年 1 月月 9 日日 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 策略研究策略研究 证券分析师：王君证券分析师：王君(8610)66229061 证券投资咨询业务证书编号：S1300519060003 证券分析师：徐亚证券分析师：徐亚（8621）20328506 证券投资咨询业务证书编号：S1300521070003 策略点评策略点评 当前时点，如何看待“2X”ERP压力位 全全 A 虽临虽临 2X 估值极值压制，但随阈值动态抬升与盈利驱动，全年仍具双位估值极值

2、压制，但随阈值动态抬升与盈利驱动，全年仍具双位数空间。数空间。历史回溯：理解“历史回溯：理解“2X”作为极端风险阈值的指标意义。”作为极端风险阈值的指标意义。股权风险溢价（ERP）的两倍标准差（2X）上沿是衡量 A 股是否进入“极致泡沫化”的关键阈值。从历史长周期来看，万得全 A 指数仅在 2007 年（持续 102个交易日）和 2015 年（持续 157 个交易日）这两次大牛市中真正实现过突破。截至 2026 年 1 月 7 日，万得全 A 的 ERP 为 2.3%，距离 2.18%的“2X”压力线仅差 0.12%。这意味着在不考虑盈利变动的情况下，指数向上涨幅空间若不足 3%即会触碰这一历

3、史性的估值天花板。范式对比：范式对比：2026 年难以复刻“年难以复刻“2X”突破的四重约束。”突破的四重约束。2026 年与 2007 年的“高增长驱动”及 2015 年的“杠杆驱动”有着本质区别，ERP 下行（估值扩张）面临系统性制约：1）盈利弹性：经济进入中速平台期，ROE上行弹性有限，缺乏类似 2007 年的盈利高增长支撑。2）资金属性：本轮增量资金以理性的专业机构为主，而非此前的散户主导，对高溢价存有敬畏。3）分母限制：国内降息预期空间有限，限制了分母端估值的进一步无序扩张。4）监管预期：监管层对“慢牛”的掌控力加强，存在明显的逆周期调节风险。当前 ERP 沿“2X”运行，已充分计价

4、了 AI及制造业升级等“Next Big Thing”的乐观预期。演化研判：演化研判：“春季决断”是泡沫化后的核心分水岭。春季决断”是泡沫化后的核心分水岭。尽管环境不支持，但市场仍可能出现非理性的“泡沫化”。历史显示，市场对泡沫“贪婪”的持续时间通常比对价值“恐惧”的时间更久。如果 2026 年初指数突破“2X”，其面临的第一个关键考验将是“春季决断”。这是一个由虚转实的过程：3 月中旬的经济数据、4 月的年报与一季报业绩披露、以及政治局会议的定调，将共同决定市场是依靠盈利增长消化高估值，还是通过剧烈回调来修正非理性定价。空间测算：动态视角下的指数上涨逻辑。空间测算：动态视角下的指数上涨逻辑。

5、即便不突破“2X”极值，2026年指数依然具备上涨空间。这主要得益于三个维度的动态变化：1）中枢上行：受三年滚动周期影响，到 2026 年底“2X”上沿线有望从 2.18%上行至 1.70%。2）盈利驱动：全 A 仍有一定的盈利增长贡献。3）分母贡献：利率仍存潜在下行空间。基于乐观与中性假设，在尚未进入2007/2015 式过度泡沫化的背景下，2026 年指数仍有双位数的增长潜力。风险风险提示：提示：1）企业盈利增速与 ROE 上行不及预期的风险。2）“春季决断”窗口期的业绩与政策证伪风险。3）监管政策逆周期调节的风险。4）无风险利率下行空间受限的风险。5）增量资金非理性导致的波动风险。5）线

6、性外推 ERP 失效的风险。2026 年 1 月 9 日 策略点评 2 注：标题及本文所注“2X”全称为：ERP两倍标准差（逆序）上沿，下文简称“2X”上沿。ERP计算方法为万得全A指数PE（ttm）倒数与中债国开债十年利率的差值，均线及标准差采用三年滚动数据。一、一、历史上的“历史上的“2X”上沿”上沿 历史上，仅仅 2007 年及年及 2015 年牛市阶段，全年牛市阶段，全 A 指数突破过“指数突破过“2X”，时间区间为 2007 年 5 月 22 日至2007 年 10 月 17 日，区间整体为 102 个交易日，及 2014 年 12 月 4 日至 2015 年 7 月 24 日，区间