四川双马（000935）-A股公司深度报告：硬科技投资+医药制造一体两翼科技龙头起飞在即-260102（22页）.pdf

1、证券研究报告|公司深度|多元金融 http:/ 1/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 四川双马(000935)报告日期：2026 年 01 月 02 日 硬科技投资硬科技投资+医药制造医药制造一体两翼，一体两翼，科技龙头起飞在即科技龙头起飞在即 四川双马四川双马深度报告深度报告 投资要点投资要点 IDG 入主九年，聚焦入主九年，聚焦硬科技硬科技私募股权投资私募股权投资+医药先进制造医药先进制造 发展历程：发展历程：公司成立于 1998 年，2016 年 IDG 入主成为实控人，2017 年公司主营业务除建材水泥外新增私募投资管理业务。2024 年公司收购国内多肽原料药与CDMO 龙头公司

2、深圳健元，2025 年公司通过参投基金和谐汇资收购无锡生基，加速布局生物医药高端先进制造领域业务。业务结构：业务结构：2024 年私募投资管理业务收入占比 42%，利润占比 91%；2025 年上半年私募投资管理收入占比 33%、水泥行业收入占比 44%、生物医药收入占比23%。展望来看，公司建材业务逐步退场，硬科技私募投资业务弹性即将兑现，生物医药制造板块增长动能强劲。硬科技硬科技私募股权投资业务：私募股权投资业务：逐步逐步进入进入投资收益与投资收益与 Carry 兑现爆发期兑现爆发期 截至截至 2024 年公司在管基金规模为年公司在管基金规模为 280 亿，亿，另通过另通过 LP 参投多支

3、基金，参投多支基金，聚焦硬科聚焦硬科技技领域投资。预计领域投资。预计 2025-2027 年公司私募股权投资管理业务分别实现收入年公司私募股权投资管理业务分别实现收入4.40/5.69/9.35 亿元，同比增长亿元，同比增长-2.56%/29.20%/64.37%。管理费收入：管理费收入：2024 年实现管理费收入 4.52 亿元，未来或有所收缩。和谐锦豫/和谐锦弘进入退出期后管理费用收入或延续下滑趋势，和谐绿色产业基金完成募资以及未来潜在新发基金或对管理费收入有所支撑。投资收益与投资收益与 Carry 收益：收益：公司在管的和谐锦豫、和谐锦弘基金规模共计约 175亿，自 2017 年成立以来

4、存续接近 8 年，已进入退出期。2025 年公司通过各类基金间接投资的屹唐股份、奇瑞汽车、西安奕材、沐曦股份陆续实现上市，而已上市的华大智造、翱捷科技、小鹏汽车、文远知行、小马智行等将陆续进入股权退出阶段，群核科技、奕斯伟计算技术等明星公司或即将上市。考虑到硬科技行业的投资回报倍数普遍较高（3 倍以上），且公司基金持股项目中明星项目较多，我们预计公司自 2026 年起将逐渐进入投资收益与 Carry 收益的兑现爆发期。多肽原料药与多肽原料药与 CDMO：国内产能领先，看好海外拓展：国内产能领先，看好海外拓展 2026 深圳健元深圳健元多肽原料药产能多肽原料药产能达到达到 10 吨级，吨级，将成

5、为全球头部多肽产能之一。将成为全球头部多肽产能之一。公司拥有超过 20 种多肽原料药品种，其中司美格鲁肽注射剂、替尔泊肽、利拉鲁肽等品种已经取得美国 DMF 备案，司美格鲁肽口服片 DMF 仍在申请中。2025年上半年公司在原料药业务板块成功引入多家重量级客户，包含国内领军企业以及全球行业龙头、国际知名生物技术公司；CDMO 业务方面，与美国知名客户正式启动战略级品种合作。分区域来看，中国、印/巴、拉丁美洲、韩国、俄罗斯等市场的客户渗透率显著提升，新增合作客户数量同比增幅亮眼。我们预计公司多肽 CDMO 业务 2025-2027 年实现收入 4.02/6.02/10.02 亿元，2026-20

6、27 年同比增速分别为 49.70%/66.40%。细胞和基因治疗细胞和基因治疗 CGT CRDMO：参投基金收购无锡生基，：参投基金收购无锡生基，加速医药科技前沿加速医药科技前沿CRDMO 布局布局 2025 年 7 月，和谐汇资完成对无锡生基收购，和谐汇资是四川双马参投基金，无锡生基是药明康德在国内的主要 CGT CDMO 资产。由于四川双马尚不控股和谐汇资资金，无锡生基并未在上市公司层面并表。我们认为和谐汇资基金设立以及无锡生基的战略投资是公司在生物医药领域持续战略布局的开端，我们看好公司未来在生物医药板块布局的持续突破。建材业务：建材业务：整体稳定整体稳定 公司建材生产业务市场集中于以