国际宏观-宏观视角：人民币升值渐入佳境-251204（9页）.pdf

1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 宏观视角宏观视角 人民币升值渐入佳境人民币升值渐入佳境 华泰研究华泰研究 2025 年 12 月 04 日中国内地 易峘易峘 研究员 SAC No.S0570520100005 SFC No.AMH263 +(852)3658 6000 常慧丽，常慧丽，PhD 研究员 SAC No.S0570520110002 SFC No.BJC906 +(86)10 6321 1166 10 月后，虽然美元指数有所反弹，但人民币兑美元汇率总体走强。昨天（12 月 3 日），离岸人民币盘中突破 7.06，达到 14 个月高点。近

2、期，离岸人民币汇率表现强于中间价和在岸汇率，显示市场对人民币升值的预期升温。经历了 2022年 2 季度至 2025 年上半年 3 年多的有效汇率下行周期后，今年 5-6 月后，市场对人民币汇率的预期走过磨底、蓄势、温和修复的过程目前人民币升值作为一个在年初“反共识”的观点，已经渐渐变成部分市场人士的共识（参见人民币：蓄势已久的升值，2025/8/31，以及人民币升值逐渐走出“独立行情”，2025/10/29）。我们认为，随着近期美联储降息预期的下修基本到位，中国表观经济数据短期走弱的迷雾逐渐消散（参见如何理解中观数据“温差？,2025/11/23），出口增长保持强劲，春节前结汇高峰来临，人民

3、币升值有望渐入佳境。我们维持 2026 年底美元兑人民币汇率 6.82 的预测。虽然短期走势仍有不确定性，尤其美联储和日央行下周的决策仍有悬念（参见日本国债利率上升只因加息预期吗？，2025/12/3），但这一预测隐含的路径假设是人民币临近“破 7”。1、人民币在交易层面近期显得更为“强势”，短期催化剂指向加速升值人民币在交易层面近期显得更为“强势”，短期催化剂指向加速升值 从交易走势观察，人民币升值的一致预期正在形成。从交易走势观察，人民币升值的一致预期正在形成。历史上，经历较长的下行周期后，人民币汇率“转向”往往会经历一个反复“磨底”，蓄势，温和升值，以及加速升值的过程。如在经历 1998

4、-2002 低通胀时期后的 2003-07 升值周期、此后的 2017-18、2020-21 升值周期也都经历了这些阶段。今年 5 月，在美国对华 145%“极限关税”快速降级后，人民币汇率就开启了蓄势升值的过程。第一阶段，人民币兑一篮子汇率继续调整，但兑美元汇率稳中有升，7 月后，人民币兑一篮子货币开始升值，而这一趋势在 9 月后开始加速演进7 月来，人民币兑一篮子货币升值 2.8%，兑亚洲另一个主要经济体日本的汇率上升值 9.4%（图表 1）。近期，虽然美元汇率回升，但人民币走势稳健，且离岸人民币走势更强，升值领先于在岸和人民币中间价汇率。由于离岸人民币汇率的调整速度更快，历史上看，当离岸

5、人民币汇率与中间价之间的价差快速收窄、甚至离岸汇率开始强于中间价时，通常会伴随人民币汇率升值加速（图表 2）。从美元走势分析，此前过于激进的联储降息预期已经基本下修到位，美元指数继续反弹的空间有限。从美元走势分析，此前过于激进的联储降息预期已经基本下修到位，美元指数继续反弹的空间有限。今年 9 月中旬至11 月下旬期间，美元指数从 96.6 反弹至近期高点的 100.2，主要由于此前市场对联储降息的预期过于激进。期间，对今年 12 月至 2026 年底前联储累积降息的预期从约 100 基点下修至 80 个基点左右，和我们今年 12 月降息一次、明年6 月后（新主席）降息 1-2 次的预期基本相

6、符（参见不均衡的经济“再加速”|2026 美国宏观展望，2025/11/3），其主要逻辑是美国名义增长即将加速，经济基本面不支持继续大幅降息。往前看，联储下一届主席的任命或将在明年年初尘埃落定，届时市场可能重新开始憧憬明年的降息前景。从资本流动季节性判断，春节前结汇或将推动人民币升值加速。从资本流动季节性判断，春节前结汇或将推动人民币升值加速。近期，外汇流入有所加速，升值预期和市场表现形成正循环，带动出口商结汇比例低位回升、及资本项下流入回暖（图表 3）。随着 5 月中旬中美关税降级，今年 2 季度以来银行代客结售汇顺差明显扩大，主要由货物贸易及证券投资项下净结汇上升驱动。临近春节，出口商通常