【国元国际控股】纺服链加速转移下公司重要性提升，估值存在修复空间-251112（8页）.pdf

1、 证证 券券 研研究究报报告告 请务必阅读投资评级定义及免责条款请务必阅读投资评级定义及免责条款 研究部研究部 姓名：冯浩 SFC：BUQ780 电话：755-2151 9167 Email:.hk 买入买入 纺服链加速转移下公司纺服链加速转移下公司重要性提升，估值存在修复空间重要性提升，估值存在修复空间 申洲国际申洲国际（2313.HK）2025-11-12 星期三 【投资投资要点】要点】目标价：91.9港元港元 现 价：67.7港元港元 预计升幅:35.8%重要数据重要数据 日期日期 2025-11-11 收盘价（港元）67.7 总股本（亿股）15.03 总市值（亿港元）1017.68 净

2、资产（亿港元）387.16 总资产（亿港元）573.49 52 周高低（港元）22.44/12.64 每股净资产（港元）25.76 数据来源:Wind、国元证券经纪(香港)整理 主要股东主要股东 协荣有限公司 42.36%Schroders PLC 6.11%JPMorgan Chase&Co.6.03%富高集团有限公司 4.94%相关相关报告报告 申洲国际（2313.HK）更新报告-20250123 公司公司25H1收入增长主要由休闲大客户贡献收入增长主要由休闲大客户贡献 公司 25H1 收入 149.7 亿元，+15.3%；毛利率 27.1%，-1.9pts；归母净利润31.8 亿元，+8

3、.4%；归母净利润率 21.2%，-1.4pts。从大客户来看，主要贡献是第一大客户（休闲）收入+27%，和第三大客户（运动）收入+28%，此外第二大客户（运动）和第四大客户（运动）收入分别+6%及+15%。从产品结构来看，25H1 休闲类产品收入+37%，占比升至 25%；运动类产品收入+10%，收入占比降至 68%；内衣类和其他针织品收入分别+4%和+6%，占比分别为 6%和 1%。关税落地后，公司的东南亚产能布局受益于产业链加速转移关税落地后，公司的东南亚产能布局受益于产业链加速转移 关税风险落地后，越南、柬埔寨关税水平落地为 20%和 19%，处于中等偏低水平，加上地区较低的人力成本，

4、加速了纺织产业链向东南亚迁移的过程。25H1 公司四大客户收入贡献增速快于其本身增速，渗透率均有提升，证明了公司受益于关税后产业链的加速转移。客户渗透率提升客户渗透率提升、新产品扩充，是公司在产业链中“新产品扩充，是公司在产业链中“量价量价”能力能力体现体现 公司客户渗透率提升，我们认为是公司契合品牌客户当下的供应链风险偏好，公司作为具备强制造和反应能力的头部生产商，在供应链中的“议量”能力体现，即能获取更多订单。根据业绩会内容，公司在期内拓展了和第二大运动客户的【足球服】等新产品，我们认为纺服代工企业的订单价格依赖产品创新，新品类不仅对公司未来收入预期新增量，同时也能通过新产品保持毛利率优势

5、，是公司在供应链中“议价”能力体现。维持维持“买入买入”评级，评级，目标价为目标价为91.8港元港元 我们认为此前公司估值压制的主要因素主要包括（1）关税背景下供应链的不确定性（2）大客户疲软。但我们认为目前这些影响因素在减弱，【1】关税逐步清晰且公司“双循环”战略成功【2】公司受益于供应链链转移且有望提升渗透率。因此我们认为公司当前估值存在修复空间。预计公司 FY25E-FY27E 营收分别为 323.7、363.6、398.8 亿元，同比+13.9%、+10.8%、+8.9%；预计归母净利润分别为 65.2、74.8、82.7 亿元，同比+4.5%、+14.7%、+10.7%。维持“买入”

6、评级，给予目标估值 PE（2025E）19.5 倍，对应 PE（TTM）20.4 倍，提升目标价至 91.9 港元，对应现价预计升幅 35.8%。百万人民币百万人民币 FY2023 FY2024 FY25E FY26E FY27E 营业额 24969.8 28662.9 32368.0 36355.8 39880.4 同比增长（%）-12.7%9.0%13.9%10.8%8.9%归母净利润 4556.9 6240.6 6520.5 7477.5 8274.4 同比增长（%）-0.1%36.9%4.5%14.7%10.7%净利润率(%)18.3%21.8%20.1%20.6%20.7%每股盈利（