【东吴证券】2026年度展望：人民币汇率：人民币或进入中长期升值周期-251107（18页）.pdf

1、证券研究报告宏观报告宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/18 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20251107 人民币或进入中长期升值周期人民币或进入中长期升值周期 2026 年度展望年度展望:人民币汇率人民币汇率 2025 年年 11 月月 07 日日 证券分析师证券分析师 芦哲芦哲 执业证书：S0600524110003 证券分析师证券分析师 王洋王洋 执业证书：S0600524120012 相关研究相关研究 黄金 ETF，10 月复盘与 11 月展望 2025-11-04 纳斯达克 100ETF，10 月复盘与 11月展望 20

2、25-11-03 Table_Tag Table_Summary 核心观点：核心观点：2025 年不仅是过去 3 年贬值周期的结束，或开启新一轮升值周期，预计2026 年在美元指数保持结构性弱势的情况下，经常项目顺差和证券投资资金净流入或推动人民币对美元升破 7.0，若全年继续保持年化波动率 3.0%-4.0%，预计预计 2026 年底人民币对美元或升向年底人民币对美元或升向 6.70-6.80；以 2025年 4 月作为贬值的极值点，参照 2019 年 9 月至 2022 年 3 月人民币对美元升值幅度，以以 2025 年年 4 月作为高点，推测本轮人民币汇率或渐进升月作为高点，推测本轮人民

3、币汇率或渐进升向向 6.40-6.50。人民币人民币“基本盘”“基本盘”：商品贸易推动经常项目顺差回正。商品贸易推动经常项目顺差回正。（1）出口企业“待结汇盘”的形成，既是人民币稳定低利率的结果，也是外汇市场供需自动调节机制的产物，就决定人民币汇率升贬值周期而言，可自由兑换的商品贸易和经常项目是基础，预计随着私人部门对外投资收益继续改善，决定人民币汇率升贬值的主要驱动力或从此前的“商品贸易顺差+对华直接投资顺差”切换为“商品贸易顺差+对外投资收益汇回”，而2025年也正是国际收支结构切换的过渡阶段；（2）出口结构多元化导致中国出口增速不等同于外汇市场美元供给，同时人民币国际化推动本币结算占比提

4、高，共同推动人民币与美元指数在涨跌幅上“脱敏”，就未来汇率风险看，当进出口贸易更多采用本币计价时，美元汇率风险敞口下降，但人民币国际化在增加非美货币的汇率风险敞口，人民币对一篮子货币汇率变化才更能准确度量对外贸易。人民币人民币“投资盘”“投资盘”：外资或回补股债等人民币金融资产：外资或回补股债等人民币金融资产。（1）股票市场：）股票市场：经汇率对冲后沪深 300 相比美债的风险溢价仍有回落空间，2025 年以来沪深 300 指数风险溢价持续回落，主要得益于 A 股估值修复和掉期点差持续收敛，随着 2025 年来受益于低利率和流动性宽松，沪深 300指数（1/PE）已回落至 7.06%，处于 2

5、018 年迄今前 15%分位数水平，但受美元兑人民币掉期点继续收窄和美债利率下行推动，沪深 300 汇率对冲后或继续凸显相悖美债的配置性价比。（2）债券市场：债券市场：影响境外机构持有中债的重要因素仍然是中美利差，预计 10 年期中美利差或已于2025 年 2 月触及拐点，预计 2026 年美联储“降息”空间大于中国央行，10 年期美债和 10 年期中债利差大概率继续回升至-200bps 以内，但仍继续保持“倒挂”，中美利差回升有利于推动外资减缓对中债的减持。风险提示：风险提示：（1）美国财政政策和关税政策不确定性，美联储“降息”路径不明确，美债收益率和美元流动性风险；（2）中国财政政策效应迟

6、滞，人民币资产预期回报率低于市场预期；（3）欧元和日元等非美地区政治风险导致非美货币主动贬值。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/18 内容目录内容目录 1.盘点：盘点：2022-2024 年人民币贬值周期或已结束年人民币贬值周期或已结束.4 1.1.“贸易流”和“资金流”分野.4 1.2.2025 年私人部门海外净资产头寸转正.5 2.“基本盘”：稳步扩张的经常项目顺差“基本盘”：稳步扩张的经常项目顺差.7 2.1.商品贸易净结汇规模持续扩张.7 2.2.出口多元化推动人民币脱敏美元指数.9 3.“投资盘”：资产配