广发宏观：如何量化“叙事”对资产定价的影响-251103（51页）.pdf

1、广发宏观如何量化“叙事”对资产定价的影响报告摘要：1在前期报告如何看宏大叙事对资产定价的影响中，我们提出过一个框架：今年的大类资产定价，不仅取决于基本面，还非常典型地受到流行叙事的影响，比如美元信用体系重构、全球供应链重塑、新一轮科技革命、算力是AI时代的基础设施、有色金属是AI时代的石油等。从量化角度也能观测到叙事的影响，以黄金和科技资产为例，两者的低频与高频相关性明显背离。年度视角下，两者趋势齐扬；日度视角下，两者却保持低相关，相关系数处00.1区间。这意味着长期beta与短期beta出现了“非线性定价”，这背后实际上就是“叙事交易”。截止10月27日，伦敦金现、申万大类风格-科技(TMT

2、)分别录得52.1%、33.7%的累计收益。但从资产配置模型视角看，经典的资产日收益率相关性却始终提示黄金与科技资产的低相关性，即无论是两者滚动6个月简单相关性，还是DCC动态相关性均处于0sim0.1之间。国内股债在年度走势、累计收益录得晓晓板的同时，日回报相关性亦稳定的维持在-0.3附近。中美科技资产之间亦没有出现类似情形，两者年度季度回报先分化后联动，与日收益相关性先下降后上升，指引基本一致。这背后与“叙事交易”有关。一方面，近年来流行一系列叙事，互为关联，构成比单一叙事更有影响力的“叙事星座”。另一方面，2025年，叙事交易升温亦具备宏观条件。全球宏观变量“连续性”发生变化，事件驱动特

3、征明显，关税、地缘政治风险干扰宏观交易，使得宏观路径的可预测性下降。2025年多发的事件冲击让风偏缩放倾向于走入两端，收缩时，“终极避险”的黄金占优；扩张时，高弹性同时受益于政策宽松对冲预期升温的科技资产最先反映，修复阻力最小。在前期报告中，我们给出六个维度的优化方向（详见如何看宏大叙事对资产定价的影响)。虽然宏大叙事属于偏长期的慢变量，但市场关于宏大叙事的预期是快变量。因此“叙事交易”的拐点不一定来自于产业拐点，也可能来自于市场对叙事落地时间点、可能性的概率预期变化。参照“叙事经济学”提出者罗伯特席勒的思想，叙事对于经济现象的影响实际上是由一系列元素构成的:一个流行的易传播的故事（形成基础）

4、、大众行为（微观决策过程）、流行病学模型（宏观传播过程）。在本研究中，我们主要围绕第二点，即微观行为。进一步，我们借用金融市场“羊群效应”这样一个概念：一则羊群效应是一个结果，它的现象背后就是流行叙事的影响；二则叙事存在强度的分布，如萌芽期、认同期、狂热期、消退期，每个阶段的强弱特征会不同；而微观行为的趋同性（“羊群效应”）是可以量化的，恰恰可以当做“叙事强度”的代理变量。首先，大众行为（微观决策过程）是宏大叙事交易流行的一个重要元素。当经济学连续性假设破坏下，微观层面的交易者就倾向于选择模糊化框架理解资产价格。而市场羊群效应（HerdingBehavior）是这种结果的刻画，描绘的即是个体面

5、临较强不确定性的“认知偏差”。其次，对于资产配置模型的影响上，宏大叙事交易绕开了传统基本面的短期“验证”，带来预期正反馈，破坏均值回复的周期规律，进而破坏资产组合之间的相关性、资产本身的波动规律，导致性价比策略的失灵。羊群效应则因投资者行为的过度趋同而引发资产价格超调反应，波动异常，破坏MVO（均值-方差）模型中静态稳定且具理性的风险偏好系数、以及基于过去滚动窗口期测定的资产相关性与波动率。换言之，承接在经济学连续性假设下的“周期性”是一种基于大数定律的事件发生频率统计。市场的学习效应更多来自纵向维度，即自身历史序列上的估值水平，而羊群效应更类似于贝叶斯法则（Banerjee，1992），市场

6、主体具有模仿倾向，学习效应来自横向维度，即其他投资者给出的估值评估。叙事存在强度的分布，如萌芽期、认同期、狂热期、消退期，每个阶段的强弱特征会不同。映射到微观羊群行为，具有持续性与一定强度的羊群行为并不会无端生长、发酵、加剧。若没有强大叙事影响，羊群效应更多体现为市场短期情绪波动，即便存在，持续性和强度也有限。事实上，这也是传统“羊群效应”主要研究范畴。而宏大叙事由于其生命周期长，“故事”感染性强，对立面“稀缺”，当下看似合理（短期难证伪)，叙事早期类似于感染率的上升期，传播强度更大，会给予羊群行为一个更聚焦的“叙事”方向。也由此，我们猜测，受宏大叙事牵引的市场，羊群行为不再仅仅存在于个股、存