【中邮证券】信用周报：四季度，票息性价比提升-251006（12页）.pdf

1、证券研究报告：固定收益报告 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email: 分析师:李书开 SAC 登记编号:S1340524040001 Email: 近期研究报告近期研究报告 四季度债市怎么看？流动性周报 20250928-2025.09.29 信用周度观点 四季度，票息性价比提升四季度，票息性价比提升 信用周报信用周报 20250202509 93030 四季度，票息性价比提升四季度，票息性价比提升 上周债市空头力量依旧不弱，但在大行买债和央行呵护流动性的上周债市空头力量依旧不弱，但在大

2、行买债和央行呵护流动性的操作下，利率整体有所企稳，但信用债跌幅较高。操作下，利率整体有所企稳，但信用债跌幅较高。上周信用债跌幅明显高于利率，其中二永跌幅最高，有一定“超跌”的趋势。超长期限信用债行情继续走弱，跌幅超过同期限利率债，超长二永债的表现同样不佳，超长久期策略三季度惨淡收官。AAA/AA+10Y 的中票收益率分别上行了 11.32BP、10.32BP，AAA/AA+10Y 的城投收益率分别上行了11.90BP、8.90BP，AAA-10Y 银行二级资本债收益率上行了 16.19BP。二永债二永债“波动放大器”特征重现，各期限跌幅均超过普信债，超“波动放大器”特征重现，各期限跌幅均超过普

3、信债，超跌的趋势较为明显。跌的趋势较为明显。1-5 年、7 年、10 年 AAA-银行二级资本债收益率分别上行了 5.15BP、8.94BP、11.60BP、12.29BP、17.93BP、18.31BP、16.19BP。目前曲线从绝对位置来看 2 年及以上的部分离 2025 年以来的收益率最低点位的差距还有 30BP-63BP；与一季度熊平的位置相比，3 年及以上期限的收益率已经实现了点位的突破。从活跃成交的情况来看，从活跃成交的情况来看，二永二永空头力量整体较强，交易盘抛盘的空头力量整体较强，交易盘抛盘的力量强于配置盘的买入力量。力量强于配置盘的买入力量。9 月 22 日-9 月 26 日

4、，二永债的低估值成交占比分别为 92.50%、0.00%、0.00%、10.00%、100.00%。上周以公募基金为代表的交易盘对二永债抛售力度很强，仅对短信用品种净买入。但上周交易盘砸盘的同时配置盘也在同步进场，理财、保险逢高买入超跌二永债，但买入力度弱于公募的卖出力度。本轮债市调整从本轮债市调整从 7 7 月中下旬开始，历时两个半月，与今年一季度月中下旬开始，历时两个半月，与今年一季度调整阶段（熊平）所经历的时间已经相当；复盘今年这两轮调整，由调整阶段（熊平）所经历的时间已经相当；复盘今年这两轮调整，由于引发债市调整的原因不一致，使得调整过程中信用债不同品种的表于引发债市调整的原因不一致，

5、使得调整过程中信用债不同品种的表现也不相同。现也不相同。一季度债市调整的主要推动因素在于资金面超预期收敛，导致信用债中短端表现更弱。而三季度 7 月中下旬以来债市的调整主要是由于商品、权益市场表现强劲而使得机构风险偏好提升，信用债方面机构对久期十分谨慎，短久期抗跌属性较强。展望四季度，债市方向不确定性较大的背景下票息策略的性价比展望四季度，债市方向不确定性较大的背景下票息策略的性价比进一步提升。首先推荐进一步提升。首先推荐 1 1-3 3 年弱资质城投下沉策略，年弱资质城投下沉策略，1 1-2 2 年年 AA(2)AA(2)、2 2-3 3 年年 AAAA 和和 AA(2)AA(2)城投债收益

6、率在城投债收益率在 2.09%2.09%-2.32%2.32%之间，且存量债余额之间，且存量债余额较大。其次，二永超跌的特征较为明显，较大。其次，二永超跌的特征较为明显，3 3 年大行资本债、年大行资本债、2 2 年年 AA AA 永永续债收益率在续债收益率在 2.0%2.0%-2.07%2.07%之间，已经跌出票息价值；之间，已经跌出票息价值；4 4-5 5 年大行资本年大行资本债在本轮调整中跌幅较大，目前收益率均在债在本轮调整中跌幅较大，目前收益率均在 2.1%2.1%以上，对于负债端稳以上，对于负债端稳定的账户而言，已经是比较优质的票息资产。而超长期限方面，虽然定的账户而言，已经是比较优