【东方证券】固定收益市场周观察：债市情绪修复的可能路径-250929（14页）.pdf

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。固定收益|动态跟踪 研究结论研究结论 三季度债市表现不佳，影响因素较多三季度债市表现不佳，影响因素较多。马上进入四季度，从历史经验看，三季度债马上进入四季度，从历史经验看，三季度债市表现喜忧参半，而进入四季度之后利率重回下行的次数明显增多，我们在此探讨市表现喜忧参半，而进入四季度之后利率重回下行的次数明显增多，我们在此探讨一下债市情绪修复的可能路径。一下债市情绪修复的可能路径。首先，市场对基本面已达成“现实弱，但预期改善”的共识，对资金面已达成“持首先，

2、市场对基本面已达成“现实弱，但预期改善”的共识，对资金面已达成“持续宽松”的共识，因此即使四季度基本面数据依然表现不佳，资金面持续宽松，也续宽松”的共识，因此即使四季度基本面数据依然表现不佳，资金面持续宽松，也难以带动债市利率出现显著下行。难以带动债市利率出现显著下行。其次，央行行为依然值得关注，仍有可能是促进银行重新配债的催化剂。其次，央行行为依然值得关注，仍有可能是促进银行重新配债的催化剂。同业存单利率在 6 月回落到 1.65%左右后就开始震荡运行，不再继续下行，这就导致资金面的宽松向债市利率传导效果不佳。我们认为，二者背离的本质原因在于，政府债券发行规模较大，银行自然扩表速度已无法充分

3、消化，必须依靠央行扩张或者同业业务扩张，若央行扩张速度放缓，同业利率就难以下降。虽然周五央行三季度例会增量表述不多，但我们认为这是建立在四季度政府债券供给规模有限现状下的短期政策选择。往后看，若四季度利率债供给增加，我们预计央行仍会加大货币政策力往后看，若四季度利率债供给增加，我们预计央行仍会加大货币政策力度，帮助银行消化增量供给；从更长远的角度看，央行提供资金消化超量政府债券度，帮助银行消化增量供给；从更长远的角度看，央行提供资金消化超量政府债券供给也是一条必由之路。因此，若观察到央行货币政策发生变化，或观察到央行开供给也是一条必由之路。因此，若观察到央行货币政策发生变化，或观察到央行开始重

4、新引导同业利率下行，可能是债市情绪修复的路径。始重新引导同业利率下行，可能是债市情绪修复的路径。最后，可关注交易资金撤退结束的信号。一方面可关注监管对基金的政策变化是否最后，可关注交易资金撤退结束的信号。一方面可关注监管对基金的政策变化是否有调整，另一方面可关注金融创新来应对政策变化的可能性。有调整，另一方面可关注金融创新来应对政策变化的可能性。该因素引发的债市调整更多是摩擦效应。短期内的确会因赎回压力造成债券抛压，但长期看资金仍有较大概率重回债券市场，因此可重点关注监管节奏及机构应对节奏。此外，也可关注因此可重点关注监管节奏及机构应对节奏。此外，也可关注三季度做空债市的交易性机构四季度的止盈

5、进度。三季度做空债市的交易性机构四季度的止盈进度。上周债市回顾：上周债市回顾：债市延续较大波动。周初货币加码宽松预期落空，叠加周中 14 天逆回购缺席、资管产品负债端稳定性弱、股市重振旗鼓等利空因素齐发，债市调整幅度较大；不过后半周央行中长期流动性投放工具、14 天逆回购投放加码，资金压力缓和，债市修复，10Y 国债活跃券从 1.8%抬升至 1.82%后回落至 1.8%附近。最终10Y 国债、国开活跃券收益率较上周分别变动 0.4、2bp 至 1.8%、1.96%。收益率方面，各期限利率债收益率抬升为主，尤其是政金债各期限收益率。最终 1 年期、3年期、5 年期、7 年期、10 年期中债国债到

6、期收益率分别较前周变动-0.7、2.8、0.5、1.1、-0.2 至 1.38%、1.54%、1.62%、1.80%、1.88%。其中 5Y 口行债上行幅度最大，上行 4.8bp。高频数据跟踪高频数据跟踪：生产端生产端，开工率分化。，开工率分化。高炉开工率、石油沥青开工率上行，半钢胎开工率、PTA 开工率下滑。9 月上旬日均粗钢产量同比增速 1.6%，由负转正。需求需求端，乘用车厂家批发及厂家零售同比增速改善。端，乘用车厂家批发及厂家零售同比增速改善。9 月 21 日当周乘用车厂家批发同比变动 5.7%、厂家零售同比变动 9.4%。商品房成交面积同比增速转正。商品房成交面积同比增速转正。9 月