“大国财政”系列之四：财政“下半场”可能的“后手”？-250917（24页）.pdf

1、 宏观研究 国内经济 证券研究报告 “大国财政”系列 2025 年 09 月 17 日 财政“下半场”，可能的“后手”？“大国财政”系列之四 相关研究 “隐债问责”，有何新变化？“大国财政”系列三 2025/08/06 解码地方“财政账”“大国财政”系列之二 2025/03/03 税收增速为何跑输 GDP？“大国财政”系列之一 2025/02/25 证券分析师 赵伟 A0230524070010 贾东旭 A0230522100003 侯倩楠 A0230524080006 联系人 侯倩楠(8621)23297818 2025 年上半年财政“前置”发力为经济注入较强支撑。下半年，财政政策“工具箱”

2、还有哪些潜在“后手”？本文系统梳理，供参考。一、上半年经济，不可忽视的财政力量？财政“前置”发力，为上半年经济提供有力支撑 2025 年上半年，经济呈现韧性，背后财政“前置”支撑作用显著。上半年广义财政支出增速达 8.9%，高于名义 GDP 增速 4.3%，且远超 2022 年以来 1-3%的年均增速。资金来源主要依靠政府债务及结转资金。6 月，广义财政收支差为-5.3 万亿元，创同期最高，其中一般财政收支差-2.6 万亿元，政府性基金收支差-2.7 万亿元，或表明国债、特别国债等有力支撑了广义财政。2025 年上半年财政支出呈节奏前置、投向分化特征。节奏上，“化债”资金落地较快，缓解地方及企

3、业资金压力。截至 6 月底，置换隐性债务的特殊再融资专项债发行近 1.8 万亿元，进度近 90%；特殊新增专项债中超 4600 亿元，进度 58%。结构上，资金重点投向产业升级与民生消费，其中，社保就业支出同比9.2%，较 2024 年同期升 5 个百分点；，科学技术支出同比 9.1%，较 2024 年同期增长 10.5 个百分点。财政“前置”发力下，上半年“两新”成效显著，为经济增长提供有力支撑。消费端，社零累计同比 5%，较一季度升 0.4 个百分点；“以旧换新”相关商品消费高增，家电、通讯器材累计同比分别达 30.7%、25.4%，带动最终消费支出对 GDP 增长贡献率升至 52%，成经

4、济增长主动力。投资端，受益于设备更新补贴及财政对文体娱乐支持，上半年制造业投资增速 7.5%，剔除基建地产的服务业投资亦保持较高增速。二、下半年财政加码的必要性与可能性？若后续经济承压明显，财政或有加码可能，两类工具或可选择 若下半年经济承压明显，财政或有年内加码可能。2025 年是“十四五”收官与“十五五”奠基之年，实现全年经济目标是宏观政策“灵活”“预见”加码的重要锚点，短期若全年 5%左右实际 GDP 目标承压，财政或加码。长期为实现 2035 年经济总量/人均 GDP 比 2020 年翻一番目标，“十五五”“十六五”对经济增速有要求，需至少保持年均 4.4%左右经济增长（名义 GDP

5、增速 4%左右）。2025 年下半年，经济增速或因财政资金支撑减弱、需求“前置”及基数效应叠加而承压。7 月广义财政收支差为-5.6 万亿元，相比 6 月仅多 0.4 万亿元。新增政府债务发行接近尾声，政府债务对财政支出的大规模支持阶段已过，后续广义财政支出或难维持高增速。需求端，“以旧换新”、“设备更新”使需求前置，但 6 月起受电商促销前置、国补“空窗期”影响，相关商品零售增速下滑，设备购置投资增速也已下降。后续财政若年内加码，“工具箱”或分两类。一类增量政策无需预算调整：政策性银行发挥“准财政”作用，落地快且灵活，其工具因财政贴息利率低、“杠杆”效应强，能减负并撬动资金；政府已有结存限额

6、（约 1.5 万亿元，国债 2024 年底结余近 2000 亿元）也无需调预算，但落地慢于“准财政”工具。财政加码另一类是新增政府债务限额，政策空间较大，但需经全国人大常委会审批，落地到地方项目或至少需两个月。历史上，2023 年前中央年中调预算仅 5 次，3 次赤字调整在 1998-2000 年 8 月，各增发国债用于基建领域；而最近一次，2023 年 10 月调整万亿元国债，其发行使用多在年末及次年一季度。三、当前财政重点支持哪些领域？防风险、促转型、保民生、促消费等或是重点 上半年财政“转型”趋势逐渐明确，防风险、促转型、保民生、促消费或是重点。在支持地方层面，上半年财政重点倾斜隐债化解