【东吴证券】周观：“股债跷跷板”的不对称性（2025年第34期）-250831（39页）.pdf

1、证券研究报告固定收益固收周报 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/39 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收周报 20250831 周观：周观：“股债跷跷板”的“股债跷跷板”的不对称性不对称性（2025 年年第第 34 期）期）2025 年年 08 月月 31 日日 证券分析师证券分析师 李勇李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 证券分析师证券分析师 陈伯铭陈伯铭 执业证书：S0600523020002 证券分析师证券分析师 徐沐阳徐沐阳 执业证书：S0600523060003 证券分析师证券分析师 徐津晶徐津晶 执业证书：S0

2、600523110001 相关研究相关研究 二 级 资 本 债 周 度 数 据 跟 踪（20250825-20250829）2025-08-30 绿色债券周度数据跟踪（20250825-20250829）2025-08-30 Table_Tag Table_Summary Table_Summary 观点观点 股市涨幅放缓，但债市修复程度并不明显，如何理解“股债跷跷板”的股市涨幅放缓，但债市修复程度并不明显，如何理解“股债跷跷板”的不对称性？不对称性？本周（2025.8.25-2025.8.29），10 年期国债活跃券收益率从上周五的 1.785%下行 0.5bp 至 1.78%。周度复盘：周

3、度复盘：周一（8.25），美联储主席鲍威尔透露出降息信号，债市担心股市因此大涨，延续“股债跷跷板”逻辑，利率略有上行。但从全天来看，股市和债市均受益于流动性宽松预期，走出“股债双牛”行情。午后上海地产政策放松，但对债市压制有限，全天 10 年期国债活跃券收益率下行 2.15bp。周二（8.26），股债跷跷板延续，上证指数与 10 年期国债活跃券收益率同时走出“倒 V 型”。午后除股市回调外，中国外汇援引专家观点，称我国央行继续增持国债具有良好的操作空间，也推动了债市情绪，全天 10 年期国债活跃券收益率下行 0.25bp。周三（8.27），股市迎来较大幅度回调，上证指数午后加速下跌，全天下跌

4、1.76%。但债市表现则相对犹豫，并没有出现因为股市下跌而上涨的跷跷板，反而有一定止盈情绪出现，全天 10 年期国债活跃券收益率上行 0.4bp。周四（8.28），上午股市延续昨日态势回调，利率小幅下行。下午股市明显拉升，股债跷跷板叠加债市止盈情绪旺盛，令利率迅速上行，全天 10 年期国债活跃券收益率上行 2.5bp。周五（8.29），央行延续大额投放呵护资金面，债市情绪略有修复，全天10 年期国债活跃券收益率下行 1bp。周度思考：周度思考：股市本周涨幅出现放缓，但从债市表现来看，并未出现显著修复，呈现出偏移的“股债跷跷板”，即股市上涨债市下跌，但股市下跌债市不一定上涨的局面。“股债跷跷板”

5、效应从今年 6 月下旬开始显现，出现的主要原因在于对经济预期的扭转，具体政策包括供给侧的“反内卷”和需求侧的雅江水电站建设，令投资者将当前市场与 2016-2017 年的供给侧改革进行对比，走出价格上行、企业利润回升、基本面企稳的传导逻辑。在这样的逻辑推动下，10 年期和 30 年期国债活跃券收益率迅速上行，分别接近 1.8%和突破2%。债市近期波动走弱除了因为股市大涨带来的风险偏好回升外，最重要的是此前债市交易过于拥挤，去年债市大牛透支了收益空间，特别是长债，导致收益无法覆盖资金成本，配置盘对债券所带来的资本利得失去信心，另外低利率的环境又导致票息收入有限，债券已成为当前阶段不受青睐的资产，

6、使得市场对利空因素非常敏感，而对利好因素反应较弱，因此股市下跌并未令利率显著下行，反而止盈盘的出现令利率出现上行可能性。债市短期的博弈逻辑是多资产比较，目前债券收益率的绝对点位过低，此前风险资产表现不佳令市场出现“结构型资产荒”，大量资金涌入债市，而一旦风险偏好回升，债券目前的性价比相比而言较低，难出现此前三年的牛市行情，而是处于低波动的稳态。但债券的长期“锚”依然是基本面，中国经济依然处于新旧动能转换期，无风险收益率中枢处于下行趋势中，长期的逻辑不变。美国美国 2025 年年 7 月耐用品订单、第二季度实际月耐用品订单、第二季度实际 GDP 年化季率修正值、年化季率修正值、7月核心月核心 P