一拖股份-公司研究报告-周期反转在即产品升级势不可挡-250603（26页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑：老树发新芽，老树发新芽，费用控制改善，高管激励提升，股东回报加码费用控制改善，高管激励提升，股东回报加码。（1）公司清退低效资产，费用控制改善，2024 年销售/管理费用率分别为 1.3%/3.0%，相比 2019 年分别-1.8pct（调整运费后）/-3.6pct。同时高管激励大幅提高，高管考核年度和任期经营业绩并给予绩效薪酬。（2）公司资产质量优异，24 年末在手净现金 66 亿元，接近 H 股总市值。4 月 8 日母公司国机集团发文鼓励回购，4 月 29日公司公告提议回购 H 股，股东回报有望强化。粮食价格粮食价格底部底部回升，拖拉机需求回升，拖

2、拉机需求周期周期有望有望反转反转向上向上。国内销量和海外龙头收入数据都表明，粮食价格略领先于拖拉机需求。截至250603 最新数据，玉米/大豆现货价相比去年低点分 别回升12.8%/10.1%，二者均受益于进口削减。由于供需关系改变，粮食价格已经实质性脱离底部，未来看好拖拉机需求反转。高标准农田建设高标准农田建设和和“优机优补”“优机优补”带动带动拖拉机拖拉机大型化、大型化、高端化高端化。（1）根据国家统计局，24 年/2025 年 1-4 月大拖产量占比分别为22.8%/25.9%，同比+3.3/3.1pct。根据公司公告，2024 年公司大拖销售 3.5 万台，占比 46.8%，占比同比提

3、升 4pct。国家提出高标准农田建设 2035 年长远要求，2024 年每亩建设补贴由 1300 元提高到 2400 元，未来机耕条件有望持续改善，带动拖拉机大型化。（2）动力换挡属于高端机型，价值量高，20-23 年平均每年销量仅占 20-23 年 100 马力以上拖拉机产量的 2.4%。24H2 推出的农机购置补贴政策拉大了动力换挡与传统产品的补贴价差，使得动力换向产品经济性大幅提升。公司 2024 年完成全部动力换向产品上市准备工作，25 年迅速推广，看好“优机优补”带动高端产品渗透率和国产化率提升，从而拉高头部企业价盘和利润率。海外海外非俄语非俄语市场长坡厚雪，市场长坡厚雪，大有可为大

4、有可为。2024 年我国拖拉机出口均价为 1.06 万美元，明显低于海外龙头，出口产品价格优势明显。根据海关总署，24 年/25 年一季度我国拖拉机出口非俄语区国家的数量为 5.4/1.9 万台，同比+18%/+59%。非俄语区市场空间广阔，据我们测算，我国在东南亚/非洲/拉美三国/其他欧洲国家拖拉机市场市占率分别约 6.5%/8.5%/7.7%/6.3%，提升空间巨大。盈利预测、估值和评级 我们预测 25/26/27 年公司实现归母净利润 8.9/10.3/12.1 亿元，同比-3.2%/+15.7%/+17.2%，对应 EPS 为 0.82/0.95/1.12 元。考虑到农机需求有望底部反

5、转，公司产品升级稳步兑现，给予 25 年20 xPE，目标价 16.46 元，维持“买入”评级。风险提示 农产品价格波动风险；补贴政策变动风险；海外市场经营风险。公司基本情况（人民币）项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元)11,534 11,904 11,961 13,157 14,507 营业收入增长率-8.20%3.21%0.47%10.00%10.26%归母净利润(百万元)997 922 893 1,033 1,211 归母净利润增长率 46.39%-7.52%-3.20%15.73%17.25%摊薄每股收益(元)0.887 0.821 0.82

6、3 0.952 1.117 每股经营性现金流净额 0.94 1.08 0.73 1.34 1.56 ROE(归属母公司)(摊薄)14.90%12.71%11.78%12.55%13.47%P/E 16.42 18.01 15.93 13.76 11.74 P/B 2.45 2.29 1.99 1.73 1.58 来源：公司年报，国金证券研究所 010020030040050060070012.0014.0016.0018.0020.0022.00240603240703240803240903241003241103241203250103250203250303250403250503250