中国交建-深度研究：REITs价值重估四维定量分析-220314（19页）.pdf

1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 中国交建中国交建(601800 CH) REITs 价值重估价值重估：四维定量分析四维定量分析 华泰研究华泰研究 深度研究深度研究 投资评级投资评级( (维持维持):): 增持增持 目标价目标价( (人民币人民币):): 11.68 2022 年 3 月 14 日中国内地 建筑施工建筑施工 公募公募 REITs 时代时代，公司迎来多维价值重估公司迎来多维价值重估，维持“增持”评级维持“增持”评级 本文立足 REITs 推出对公司的短期直接影响，从资产评估增值、优化报表、回收资金再投资等角度进行定量测算，我们预计中

2、国交建当前 6 个项目可REITs，DCF 法评估增值率 24.5%，资产负债率最多可降低 1.4pct，回收再撬动投资 557 亿元。 我们维持公司 21-23 年 EPS 预测为 1.21/1.54/1.82 元，对 21Q3 末各项资产分部估值，给予货币资金 1xPB 估值，可 REITs 类资产DCF 评估值，其他资产参考可比央企总资产平均估值（0.91xPB） ，考虑公司运营资产在可比央企中最多，变现后可优化报表打开收入空间，给予其他资产 0.95xPB，上调目标价至 11.68 元（前值 9.68 元） ，维持“增持”评级。 公募公募 REITs 有望带动建筑企业价值重估有望带动建

3、筑企业价值重估，长期长期打开打开行业需求行业需求空间空间 传统建筑央企 19 年下半年以来 PB（LF）持续低于 1 倍，主要是行业低增长叠加地方政府债务约束，公司负债率较高，以应收类为主的资产遭遇市场折价。根据我们测算，假设仅对总资产折价，则传统建筑央企当前总资产平均估值约 0.91xPB。随着公募 REITs 的推出，我们认为短期将直接提升建筑企业运营资产变现能力、降低负债率、回收资金打开收入空间。长期预计能够补充基建资金来源， 缓解地方政府债务压力， 利好建筑行业需求端改善。 公司公司高速公路运营资产丰富高速公路运营资产丰富，首个，首个 REIT 项目审批中项目审批中 截至 2021 年

4、 6 月末， 公司特许经营权资产 2333 亿元， 占总资产比例 16%，显著高于同类建筑央企，主要为高速公路经营权，其中进入运营期的并表项目有 23 个，在建项目有 14 个。高速公路具有投资规模大、回报周期长、现金流充沛且稳定的特点，适合开展 REITs，当前已上市 11 个 REITs 产品中 3 只为高速公路类。公司积极开展 REITs 试点工作，旗下嘉通高速项目已在审批中，根据对上交所反馈意见回复，该项目决算总投资 88.18 亿元，收费期限为 30 年， 已收费超 5 年， DCF 评估增值率约 16.7%， 预计基金 IRR约 6.89%，2022 年现金分派率 4.71%。 R

5、 REITsEITs 对公司影响深远对公司影响深远，有望有望驱动公司价值提升驱动公司价值提升 我们采用 DCF 对公司目前在手运营高速公路资产进行重估，测算当前 6 个项目可满足 REITs 条件，合计评估增值 76 亿元，增值率 24.5%，8 个项目预计未来可能 REITs。若全部 14 个项目 REITs 后，预计可降低公司负债率1.4pct， 可回收 167 亿元， 若按照资本金和债务融资为 3:7 计算， 可撬动 557亿元投资。上市公司股价亦表现出对 REITs 影响的认可，首创环保、招商蛇口和越秀交通基建在发行 REITs 后 3 个月平均超额收益 25.9%。 风险提示：地方政

6、府债务风险超预期，基础设施公募 REITs 推广低于预期，公司高速公路项目测算存在误差导致估值不合理的风险。 基本数据基本数据 目标价 (人民币) 11.68 收盘价 (人民币 截至 3 月 14 日) 9.07 市值 (人民币百万) 146,623 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 757.15 52 周价格范围 (人民币) 6.19-10.95 BVPS (人民币) 15.95 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 (人民币百万) 554,792 627,586