口子窖-公司深度研究：新品发力、改革见效厚积而薄发向上拐点已至-20211216（21页）.pdf

1、 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年年 12 月月 16 日日 公司公司研究研究 评级：买入评级：买入(首次覆盖首次覆盖) 新品发力、改革见效，新品发力、改革见效，厚积厚积而而薄发薄发，向上向上拐点已至拐点已至 口子窖（口子窖（603589）公司深度研究）公司深度研究 最近一年走势 相对沪深 300 表现 表现 1M 3M 12M 口 子 窖 34.8% 69.5% 21.0% 沪深 300 3.1% 4.7% 1.6% 市场数据 2021/12/16 当前价格（元） 83.92 52 周价格区间（元） 47.90-86.49 总市值（百万） 50,352.00 流通市

2、值（百万） 50,352.00 总股本（万股） 60,000.00 流通股本（万股） 60,000.00 日均成交额（百万） 1,200.71 近一月换手（%） 2.40 相关报告 口子窖是我们一直非常看好的次高端区域龙头酒企之一，公司基本 面扎实，近年来经营层面发生了显著变化，产能瓶颈突破，产品品 质持续提升，营销改革稳步推进，2021Q3 迎来向上拐点。当前市场 预期差较大，我们坚定看好品牌集中和价位升级下公司的长期成长 性。本篇报告我们将着重讨论三个问题：1）公司近年来的营销改革 是否产生了核心变化；2）公司前期估值较低的原因，以及如何看待 安徽市场的竞争格局；3）2021Q3 到底是季

3、度反弹还是趋势反转， 公司的长期趋势如何。 1、产能核心问题解决，战略大单品“兼香产能核心问题解决，战略大单品“兼香 518”表现强劲表现强劲，渠道基渠道基 本调整到位，公司本调整到位，公司发力发力高端酒高端酒团购渠道，产品结构显著提升：团购渠道，产品结构显著提升：东山 厂区投产， 预计未来将形成 6.5 万吨以上产能。 产能和品质基础打好 以后，2019Q4 起公司开始把经营重点转向市场营销：1）推出推出 500 元以上的“兼香元以上的“兼香 518”作为未来重点培育的战略大单品，主要在团 购渠道投放，自今年 5 月上市以来市场反馈积极；2）全面参与）全面参与市场市场 竞争竞争，对经销商实施

4、分类管理，奖惩考核与市场健康度和规模增量 等挂钩，开始着重调整省会市场，即将成立营销中心；五年窖及以 上产品实行“一瓶一码” ，追踪物流信息，严肃整治乱价；3）重点重点 构建团购渠道构建团购渠道，大量启动团购型、特约型经销商，扩大高价位产品 的销售激励， 目前 200 元以上产品占比已达四成； 4） 加强宣传推广加强宣传推广， 费用投放重点由渠道转向消费者，不盲目追求铺货率，全面推进有 效网点建设，强化品牌营销及新媒体合作；5）省外）省外抢抓长三角、京 津冀、大湾区发展机遇，寻求与重点经销商的战略合作，同时在销 售属地招人， 提高业务团队素质水平。 2021Q1 营销改革进入深水区， 公司此次

5、调整决心坚定，方向清晰，条条切中要害；2021Q3 开始初 现成效，超过 2019 年同期，业绩迎来拐点。 2、市场质疑存在过分解读，市场质疑存在过分解读，公司公司价值未完全体现。价值未完全体现。公司是当前白酒 行业估值最低的区域龙头酒企。报表收入上古井已是口子的 2 倍， 加之古 20、古 16、迎驾洞藏系列起势，使得市场对公司在省内的竞 争能力有所质疑。然而公司 2016-2019 年收入基本都保持两位数增 长； 2020年收入下滑主要是损失了2-4月疫情冻结期间的销售， 2021 年春节后公司进行市场调整，渠道库存从年初的 2 个月降至 2 周， 剔除这些特殊时段的影响，公司一直都在稳健

6、增长。另外由于销售 模式的差异，口子和古井的收入规模存在统计口径的差距，二者实 际的差异并没有报表反映的那么大，利润规模也大体相当。我们希 望本报告能为投资者带来更加全面的视角：1）公司一向很少向渠道 压货，也不在季度间做平滑，增长完全源于实际动销，造成单个季 -0.2955 -0.1943 -0.0932 0.0080 0.1091 0.2103 口 子 窖沪深300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 度业绩波动大，仅以季度增速预测公司的未来发展易造成误判；2） 在古井、迎驾强势进攻下，公司的营销显得不够激进，国企一般都 追求“做大规模” ，口子因其民营性质，核心诉求在“可持续