【公司研究】博瑞医药-深度报告：从“难”到“大”拓展的API平台-210620（20页）.pdf

1、从产能建设情况看，公司高壁垒新原料药(吸入制剂类、未上市抗肿瘤类)储备增加。我们分析了公司主要原料药生产厂区的环评及资本开支情况，根据 2021 年 5 月公示的博瑞(山东)原料药一期项目环境影响报告书，博瑞山东原料药一期项目预期 2021年 3 月开工、2021 年 10 月投产，计划投资 3 亿元，主要涉及 API 品种包括成人慢性阻塞性肺疾病(COPD)如马来酸茚达特罗、芜地溴铵等，此外也包括在国内暂无制剂上市的布加替尼、帕纳替尼、帕唑帕尼等。根据公司环评规划，此项目满产后有望贡献 5.14 亿收入、19%投资收益率，约对应 2.1 的固定资产周转率(假设 3 亿投资中 80%为固定资产

2、投资)。我们认为，吸入制剂原料药产值高、市场空间大、研发具有一定难度，在现有的国内外竞争和研发格局下后发者很难通过完全自研实现快速商业化，博瑞医药选择控股公司、少数股权投资等方式布局吸入类原料药及制剂具有现实性。根据公司年报，公司在吸入制剂平台合作的公司包括艾特美(60%控股子公司)、博诺康源(17.9%股权投资)、博泽格霖(与博诺康源合资建立，估算博瑞医药股权占比大于 50%)，根据博诺康源官网和公司专利基础，我们认为该公司在吸入类原料药及制剂领域的战略布局和博瑞医药具有一致性，建议关注相关品种的商业化进展。另类高难度 API 拓展：通过投资合作等形式推进 ADC 及创新药布局。根据公司年报

3、及招股书，公司自主研发了美登素中间体、安丝菌素中间体等 ADC 药物中间体，此外公司又通过与启光德健的少数股权投资(7.3%股权占比)加强 ADC 领域布局。根据启德医药官网，公司进展最快的项目“GQ1001 是一种抗体偶联药物(ADC)，目前在全球多中心临床试验中用于治疗 HER2+实体瘤。GQ1001 是根据启德医药独特的连接酶催化偶联技术和拥有专利的开环连接子技术，通过毒素 DM1 与 trastuzumab 的定点特异性偶联产生的 ADC”，启德医药在 LDC (Ligase Dependent Conjugation) 技术、Linker 技术、高度集成连续流工艺等角度部分解决了传统

4、 ADC 药物异质性高、稳定性差、工艺开发与放大复杂等问题。我们认为，从博瑞医药的发展阶段、收入体量等角度看，通过少数股权投资推进 ADC 及创新药合作更具容易控制投资风险、放大研发协同。相比于其他原料药公司，博瑞医药近两年资本开支强度明显加大，我们通过分析资本开支的方向，发现公司加速推动制剂产能建设，尤其在注射剂、吸入制剂领域拓展较快。 2020 年是公司制剂收入元年，根据 2020 年年报，公司制剂收入“主要包括磺达肝癸钠注射液和注射用醋酸卡泊芬净，制剂销售采用和外部代理商合作的销售模式，在不增加现有销售团队的情况下达到最大化产品价值的目标”。我们认为，前向一体化是具有竞争优势的原料药的重要选择，有助于将原料药公司的成本优势&技术优势转化为仿制药的规模优势，我们在下文将从博瑞医药制剂领域的品种拓展、制剂销售的能力建设两个角度看待公司基于品种延伸的规模效应实现方式。