【公司研究】扬农化工-深度报告：最具成长确定性的原药龙头-20201225（39页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 扬农化工扬农化工(600486) 最具成长确定性的原药龙头最具成长确定性的原药龙头 扬农化工深度报告扬农化工深度报告 证书编号 本报告导读：本报告导读： 我们认为公司并入先正达集团后，我们认为公司并入先正达集团后，将将充分发挥其原药全球核心竞争力，充分发挥其原药全球核心竞争力，未来未来成长天花成长天花 板板和确定性有望超预期和确定性有望超预期。 投资要点：投资要点： 维持增持评级，维持增持评级，下调盈利预测，下调盈利预测，上调目标价上调目标价。受原药景气影响，下调 2020/21 年、新增 22 年盈利预测，预计公司 2020-

2、22 年 EPS 分别为 3.78/4.58/6.08元 （2020/21原值为4.81/5.49） ， 增速为0.1%/21.2%/32.8%； 综合 PE/PB 估值，上调目标价至 151.7 元（原值为 85.98 元） 。 巩固巩固原药全球核心竞争力，未来成长天花板原药全球核心竞争力，未来成长天花板及确定性及确定性有望超预期有望超预期：当 前农药原药行业景气从高位下行，市场认为公司短期业绩或承压，且 对未来其成长空间和确定性仍有分歧。我们认为公司全球竞争核心优 势在于原药清洁生产工程化能力及其带来的产业链一体化模式，仅测 算非专利农药，全球作物用原药市场规模约 1200 亿元（扣除草甘

3、膦） ， 公司当前市占率仅 4%，这与其全球竞争力并不匹配。尽管国内落后产 能出清边际减弱，但原药行业格局正发生根本性变化，未来新增产能 将由龙头主导，看好公司成长确定性。 看好看好长期长期成长成长的的确定性：先正达有望成为公司丰富的可选品类池，农确定性：先正达有望成为公司丰富的可选品类池，农 研公司创制药核心技术的价值有待重估。研公司创制药核心技术的价值有待重估。测算先正达股份年采购原药 需求约 57 亿美元，且公司部分已有/新增品类已位列先正达序列，期 待品种的进一步协同。农研公司核心创制农药技术蕴藏巨大潜力，价 值有待重估，其未产业化但市场前景较大的两大代表产品杀菌剂 SY-1602 和

4、除草剂 SY-1604 远期有望带来数亿美元的收入增量。 催化剂：催化剂：与先正达协同效应逐步体现；农研公司创制品种持续产业化； 公司产能逐步释放，持续大额资本开支。 风险提示：风险提示：项目进展滞后风险，产品量价波动，并购整合不及预期 Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 8,583 8,701 9,214 10,983 13,714 (+/-)% 93% 1% 6% 19% 25% 经营利润（经营利润（EBIT） 1,221 1,357 1,440 1,747 2,308 (+/-)%

5、 59% 11% 6% 21% 32% 净利润（归母）净利润（归母） 980 1,170 1,170 1,419 1,885 (+/-)% 70% 19% 0% 21% 33% 每股净收益（元）每股净收益（元） 3.16 3.77 3.78 4.58 6.08 每股股利（元）每股股利（元） 0.87 0.65 0.65 0.76 1.05 利润率和估值指标利润率和估值指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 经营利润率经营利润率(%) 14.2% 15.6% 15.6% 15.9% 16.8% 净资产收益率净资产收益率(%) 19.3% 23.1% 17.8% 17.1

6、% 18.8% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 15.0% 17.8% 15.2% 15.1% 16.9% EV/EBITDA 7.35 11.68 21.67 18.11 13.56 市盈率市盈率 41.66 34.89 34.87 28.76 21.66 股息率股息率 (%) 0.7% 0.5% 0.5% 0.6% 0.8% 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 151.70 上次预测： 85.98 当前价格： 131.70 2020.12.25 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 59.88-131.70 总市值（百万元）总市值（百万元） 4