中国神华-公司研究报告：何以神华一个新的思考框架-241031（26页）.pdf

1、请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告煤炭煤炭|煤炭开采煤炭开采非金融非金融|首次覆盖报告首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级投资评级：买入买入（首次）（首次）证券分析师证券分析师刘晓宁SAC：S查浩SAC：S邹佩轩SAC：S联系人联系人市场表现：市场表现：基本数据基本数据20242024 年年 1010 月月 2828 日日收盘价（元）41.10一 年 内 最 高/最 低（元）47.50/29.30总市值（百万元）816,596.17流通市值（百万元）816,596.17总股本（百万股）19,868.52资产负债率

2、（%）24.10每股净资产（元/股）20.89资料来源：聚源数据中国神华中国神华(601088.SH)(601088.SH)何以神华 一个新的思考框架投资要点：投资要点：煤炭行业投资新框架煤炭行业投资新框架，个股个股 alphaalpha 重于行业重于行业 betabeta。煤炭行业的中长期定位是煤炭板块估值的决定性因素，但是我们认为把过多精力放在该问题争论上是没有意义的，因为任何人都说不清楚，而且对于估值而言，节奏比结果重要得多。影响因素包括碳中和政策的力度、储能技术革命性突破的时点等，这些都不是投资者能掌控的，技术进步不是线性的，颠覆式创新很难提前预知。因此，现在无论是预言新能源一统江湖还

3、是传统能源固若金汤，都是不负责任的。不妨做一个贝叶斯主义者，分散布局，根据概率迭代调整仓位，所以从大类资产配置的角度，煤炭板块值得配置。于是乎，煤炭板块的投资思路就变得简单了，不是寻找每个公司分别有什么预期差，而是寻找哪个公司值得长期持有，我们认为中国神华是其中之一。一些基础概念的澄清：分红率比股息率更重要，久期比业绩更重要。一些基础概念的澄清：分红率比股息率更重要，久期比业绩更重要。煤炭板块一个常见的投资误区是过度关注股息率，并与长江电力对标。而事实上，一方面长江电力的估值逻辑非常特殊，并不具备普遍性；另一方面，包括长江电力、中国神华在内的泛稳定价值类资产，股价上涨的共同驱动力是折现率下降，

4、而非股息率。长江电力是近乎永续资产，分红就是纯粹的收益，但是煤炭剩余寿命有限，收到的钱不完全是收益，还有一部分本金，因为这些资产不存在终值。用股息率选股，不仅容易错过长江电力，也容易错过中国神华。单纯按照股息率筛选出的标的，股价走势往往并不理想。相比股息率，我们认为对非成长性行业而言，分红率更加重要，分红率的背后是分红意愿，分红意愿反映了大小股东利益的一致性。对于使用寿命有限的资产，对对于使用寿命有限的资产，对 IRRIRR 影响最大的是久期，也就是业绩锐减甚至归零前能够延续的时间，而影响最大的是久期，也就是业绩锐减甚至归零前能够延续的时间，而非非短期业绩。短期业绩。模型可以量化测算，业绩小幅

5、波动对 IRR 的影响有限，而预期使用寿命的伸缩将导致 IRR巨幅震荡。因为 IRR 是时间序列数据，ROE 只是截面数据，真正影响企业价值的是 IRR，而非 ROE。底线思维下的中国神华：干涸池塘的最后幸存者。底线思维下的中国神华：干涸池塘的最后幸存者。这是一种底线思维，并不意味着煤炭行业一定会“干涸”。我们试图论证的是，即便煤炭行业萎缩，公司预计也是最后的幸存者，久期远长于行业平均。一体化布局是公司竞争力的结果，而非竞争力的初始来源，公司最核心的竞争力是吨煤开采成本低，矿区位置集中，是“终端同质化商品中的少数低成本供给”，一体化布局与地域分布扩大了该优势。即便行业大幅萎缩，公司也有着更强的

6、对需求波动的抵御能力，市场并没有给予公司的长久期属性充分定价。看似透明的报表中也能读出看似透明的报表中也能读出较多增量信息较多增量信息。最后，很多人认为中国神华的财务报表过于透明，反而没有了预期差。恰恰相反，本文详细拆解了公司的财务报表，我们认为一份经得起拷问的财务报表，在长期，我们认为一份经得起拷问的财务报表，在长期来看来看，本身就是一种本身就是一种 AlphaAlpha。同时，公司较低的资产负债率，意味着更强的抗风险能力。储能技术革命性突破，以及双碳政策加速的可能性不能排除，如果资产剩余使用寿命大幅下修，未来自由现金流总额减少，相比权益所有者，债权人是优先保障的，还债是第一位的，权益价值可