巨化股份-公司深度研究报告：氟化工龙头领航制冷剂强景气启动-240628（44页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 氟化工氟化工 2024 年年 06 月月 28 日日 巨化股份（600160）深度研究报告 强推强推（首次）（首次）氟化工氟化工龙头领航龙头领航，制冷剂制冷剂强强景气启动景气启动 目标价：目标价：30.29 元元 当前价：当前价：23.41 元元 三代制冷剂涨价通道开启三代制冷剂涨价通道开启，公司作为龙，公司作为龙一一深度受益深度受益。由于国内具备丰富的萤石资源和较低的生产成本，我国是制冷剂生产大国，国内制冷剂产能占全

2、球产能比重约 66%，实际产量占比预计更高。此外，国内制冷剂超过一半用于出口。国内制冷剂具备定价全球。国内于 2024 年正式开始对三代制冷剂执行配额制度生产，内外贸价格从此开启涨价通道。由于国内三代制冷剂配额锁定年 2020-2022 年受到全球疫情和宏观经济的影响，配额基数较低，而从全球视角来看，海外发展中国家地产繁荣贡献新的制冷剂需求增量，三代制冷剂有望持续紧缺。目前四代制冷剂技术尚不成熟，且价格高昂，三代制冷剂涨价弹性较强。公司作为三代制冷剂行业龙一，拥有 25.21 万吨配额，市占率为 33%，有望充分享受涨价弹性。二代制冷剂配额加速削减在即，看好价格二代制冷剂配额加速削减在即，看好

3、价格弹性弹性。国内于 2013 年开始对二代制冷剂实施配额制生产，截至 2023 年底二代制冷剂 R22 的价格已经翻倍。根据蒙特利尔议定书规定的削减时间进程表，我国作为发展中国家应在 2025 年累计削减 67.5%配额，并在 2030-2040 年完成生产及消费端的淘汰（除保留 2.5%维修用途外）。而截止到 2024 年，国内二代制冷剂生产配额为 21.10 万吨，已累计削减 50%。因此 2025 年需要削减 17.5%才能达到履约目标，而且分品种来看，F141b 已经超过履约目标，R142b 的削减速度接近履约目标、R22 尚需加速削减才能履约。在此背景下，R22 后续价格上涨预期较

4、强。公司作为行业龙二有望深度受益。公司凭借实控人浙江省国资委优势，在高端氟材料领域布局领先。公司凭借实控人浙江省国资委优势，在高端氟材料领域布局领先。公司由巨化集团多家子公司重组而成，实控人为浙江省国资委，持股比例为 48.09%。公司作为氟氯产业龙头及浙江省国企单位，承担着新型氟材料的研发工作。公司每年保持较高的研发开支，2023 年公司研发费用达到 10.01 亿元。高强度的研发投入使得公司在新型含氟高分子开发、四代制冷剂布局、氢质子交换膜等方面均处于行业领头羊地位。公公司氟司氟氯氯化工产业链布局完整，具备抵御行业周期能力化工产业链布局完整，具备抵御行业周期能力。公司是成立较早的制冷剂企业

5、，20 多年来进化出完整氟氯产业链。氟化工方面，公司拥有从上游氢氟酸、甲烷氯化物、乙烯氯化物到下游制冷剂、含氟高分子、冷却液、全氟磺酸树脂、无机氟化盐等产品。氯碱产业方面，公司拥有从烧碱到氯化物、PVDC等产品。氟氯产业链耦合下，公司具备抵御周期的能力，在 2020-2022 年制冷剂价格持续低迷情况下，公司凭借一体化布局形成的成本优势充分发挥作用，业绩实现高增长。而在制冷剂涨价启动后，公司进一步享受涨价弹性。投资建议投资建议：制冷剂全面开启涨价通道，公司作为三代制冷剂龙一、二代制冷剂龙二、四代制冷剂领军企业，具备较强的行业定价权。随着三代制冷剂配额制度落地、二代制冷剂加速削减，公司有望享受最

6、大业绩弹性。我们预期公司2024-2026 年 归 母 净 利 润 分 别 为 25.68/40.89/53.02 亿 元，同 比 分 别+172.2%/+59.2%/+29.7%。我们给予公司 2025 年 20 x P/E，目标股价 30.29 元/股。首次覆盖，给予“强推”评级。风险提示风险提示：新建产能投产进展不及预期、三代制冷剂涨价低于预期、含氟高分子行业竞争加剧等。ReportFinancialIndex 主要财务指标主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万)20,655 25,723 29,886 34,152 同比增速(%)-3.9%24.