华泰证券-公司研究报告-估值和基本面严重错配的头部券商重申推荐-240426（29页）.pdf

1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 非银金融 2024 年 04 月 26 日 华泰证券(601688)估值和基本面严重错配的头部券商，重申推荐报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持）投资要点：我们为何再次坚定推荐华泰证券（第 3 篇华泰深度）：华泰证券 2H19 后 PB 持续跑输可比同业及行业，主因 1）盈利结构重资本化导致收入不确定性放大；2）多轮再融资后 ROE 未明显提升拖累估值。我们本次重申推荐，基于：监管收紧 IPO 及再融资，华泰估值最大拖累因素基本消除；基本面稳健优秀；中长期受益政策催化。2021 年以来至今华泰证券股价走势跑赢行业：我们在第 2 篇华泰证券深度中提

2、到 2H19-2020 年华泰证券大幅跑输板块主因GDR 发行价差对 A 股股价的短期压制+限制性股权激励时间表不确定。随着 GDR 价差套利基本消除，限制性股权激励计划于 2021/2/2获批，市场担忧解除后，公司股价走势逐渐回升，21-22 年分别跑赢行业指数 5.6pct、1.9pct；2023 年公司股价展现显著 alpha，华泰证券全年+12.31%，跑赢行业指数9.8pct，跑赢中信证券 7.8pct。估值拖累因素基本消除：我们复盘华泰证券 PB 走势，总结 PB 被低估主因：1）盈利结构重资本化放大收入不确定性。华泰证券自营业务占比收入比重较大（1H23 占比54%），方向性投资

3、容易受到市场波动的影响（华泰股票占交易性金融资产比重较可比公司更高）。2）多轮再融资后 ROE 未明显提升拖累估值。华泰证券 2010 年以来经历 4 次股权融资：2010 年 A 股上市；2015 年 H 股上市；2018 年发行定增，2019 年在伦交所发行 GDR。向市场多轮融资后，2019 年-2022 年 ROE（均低于 10%）较 2017 年（10.56%）没有提升，导致 PB 估值中枢从 2017 年的 1.60X 下移至 1.44X（18-19年）。估值改善逻辑：1）监管对股权融资收紧，有望缓解股权再融资对华泰 ROE 的稀释。2023 年 8 月证监会发声优化 IPO、再融

4、资监管安排，2023 年 10 月华泰证券公告董事会决议终止 2022 年的配股预案（原计划募资 280 亿）。2）基本面支撑下华泰证券ROE 赶超中信证券。华泰证券财务表现卓越，2023 末归母净资产（1,791 亿）和归母净利润（127.5 亿）提升至行业第二（仅次于中信证券）；华泰证券 2023 年 ROE 赶超中信证券（华泰证券 ROE 8.12%，中信证券 ROE 7.81%）。中长期基本面维持稳健优秀：金融科技赋能下财富管理业务优势稳固。受益于管理层超前的互联网战略意识，华泰证券于 2007 年着手打造一体化后台和 CRM 系统，2013 年率先“万 3 开户”抢占零售经纪市占率，

5、2023 股基成交额自市占率维持 7.7%高位，2014年以来维持全行业第一；“涨乐财富通”已迭代升级至 v8 版本，月活量连续多年排名证券公司类 APP 第一名。华泰证券 2022 年全新发布“融券通 4.0”，通过智能撮合、AI 定价、券池管家三大核心引擎打造开放式数字化证券借贷平台，2023 年末两融市场份额7.42%，两融费率（年化）7.36%/显著优于可比公司。中长期基本面维持稳健优秀：长期深耕并购重组业务优势显效，IPO、再融资阶段性收紧背景下投行展业保持韧性。华泰证券股权资项目储备丰富，截至 2024/4/25，公司进行中股权储备项目 18 家，排名行业第 5，其中 IPO 项目

6、 6 单。随着 IPO 业务进入收紧节奏，并购重组成为监管鼓励方向，华泰证券 2012 年以来许可类并购重组项目累计交易数量位居市场第一，品牌优势稳固，后续凭借并购重组业务优势，有望在 IPO 发行放缓期内继续保持投行韧性。投资分析意见：维持华泰证券“买入”评级，目标价较当前上升空间 38%。监管严把 IPO 准入，下调市场 A 股 IPO 规模假设，从而下调盈利预测，考虑到华泰证券 2024E 受出售 AssetMark 一次性损益影响，上调 24E 营业务收支，预计 24-26E 归母利润 173、129、146亿（原预测 138、159.5、176 亿），同比分别+36%、-26%、+1