首钢资源-0639.HK-港股公司研究报告：低杠杆高分红坐拥优质稀缺焦煤资源-260724（17页）.pdf

核心结论速览： 首钢资源是一只被低估的“现金牛”：公司无有息负债、资产负债率仅17%、手握约80亿港元现金。2024-2025年派息率高达101%和97%，当前股价对应2026年预期股息率7.9%，2027年8.8%，在港股煤炭板块中名列前茅。 稀缺焦煤资源是公司最深的护城河：公司三矿位于山西柳林顶级主焦煤产区，精煤洗出率60-64%远高于行业30-50%的平均水平。全国焦煤与肥煤仅占经济可采储量37%，2020-2025年炼焦煤产量不增反降（4.86亿吨→4.82亿吨）。 焦煤价格底部已经夯实，上行弹性可观：柳林9号焦煤车板价年初至今已上涨36%至1750元/吨。供给端趋紧（“反内卷”政策+安全事故+进口受限），需求端韧性仍存（日均铁水产量与去年同期持平），价格中枢有望持续抬升。 郭家沟煤矿是最大的成长催化剂：2025年3月获国家能源局核准，400万吨/年产能接近在产三矿总产能的80%，可采储量2.03亿吨、服务年限36.3年。这是公司从“存量现金牛”向“存量+增量双驱动”转型的关键项目。 公司精焦煤单位毛利行业领先：与淮北矿业、平煤股份等可比公司相比，首钢资源精焦煤单位售价、单位成本、单位毛利均处于较优水平，体现了优质资源禀赋和高洗选率的双重优势。 2026年盈利将迎来显著反弹：2025年归母净利润同比下降57.7%至6.32亿港元，主要是焦煤价格下行导致的一次性冲击。预计2026年归母净利润9.82亿港元（+55.3%），当前PE仅12.65倍。H2：低杠杆高分红——最稳健的焦煤标的。首钢资源最突出的财务特征是“三高一低”：高现金、高分红、高资产质量、低杠杆。零有息负债，现金充裕。截至2025年底，公司资产负债率仅17%，无有息负债，现金与银行结余约80亿港元。以当前市值约124亿港元计算，现金占比超60%。这为公司提供了充裕的财务灵活性，也为持续高分红提供了坚实的资金保障。高派息率有望持续。2017-2023年公司派息率维持在约70-80%，2024年提升至101%，2025年达97%。在自由现金流充裕的背景下，高分红具备可持续性。以2026年7月23日收盘价2.44港元计算，在100%派息率假设下，2026-2028年预期股息率分别达7.9%、8.8%、9.7%。低杠杆不影响股东回报。公司ROE虽然因低杠杆而相对偏低（2025年约3.8%，2026年预计回升至6.0%），但低杠杆意味着低风险——在焦煤价格下行周期中，公司没有偿债压力，能够持续维持高分红。对追求稳健高股息的投资者而言，这是非常稀缺的标的特征。数据来源：兴业证券《首钢资源（00639.HK）深度报告》（2026年7月24日）；公司公告。H2：稀缺焦煤资源——从“量”到“质”的竞争壁垒。为什么说焦煤是“短板资源”？截至2016年底，全国经济可采炼焦煤储量仅395亿吨。其中焦煤与肥煤占比分别仅24%与13%。这两种煤种在炼焦配煤中具有不可替代性——焦煤通常占配煤比例的30-50%，存在下限要求。产量不增反降，供给持续收紧。2020-2025年全国炼焦煤产量由4.86亿吨下降至4.82亿吨，占原煤产量比例由15%降至10%。在“增产保供”的大背景下，焦煤并未增产——因为优质焦煤资源正在快速消耗，新产能释放有限。进口替代能力有限。2023-2025年焦煤进口量分别为1.02、1.22、1.19亿吨。但蒙古煤反应活性较高、焦炭反应后强度低，不适合作为骨架煤种；俄罗斯煤受远东铁路运力限制，短期内增量有限。国产优质主焦煤的稀缺性难以通过进口弥补。公司的资源优势体现在“质”上。柳林矿区出产的焦煤属低硫、低灰、高粘结性的优质“熊猫煤”。2021-2025年公司精煤洗出率维持在60-64%高位，而行业普遍的洗出率只有30-50%。同样的原煤投入，首钢资源产出的精煤更多、成本更低、品质更高。数据来源：兴业证券《首钢资源（00639.HK）深度报告》（2026年7月24日）；李丽英等《我国炼焦煤中长期供需预测研究》。H2：价格弹性——焦煤上行周期中的最大受益者。价格底部夯实，上行通道开启。焦煤价格在2025年经历了深度调整，公司精焦煤均价从2022年的约2500元/吨高位回落至2025年的1066元/吨。但2026年以来价格已出现趋势性反转。柳林9号焦煤车板价从年初的约1280元/吨上涨至7月17日的1750元/吨，涨幅达36%。驱动因素包括：2025年三季度“反内卷”政策推进、2026年5月山西安全事故导致供应收紧、下游铁水产量维持高位。需求韧性提供支撑。2020-2025年钢材表观消费量维持在13亿吨上下，日均铁水产量239万吨/日与去年同期基本持平。出口端更是亮点——2020-2025年中国粗钢出口量由0.54亿吨增长至1.19亿吨（CAGR 17%），出口旺盛有效对冲了国内地产链需求下行。公司的价格弹性有多大？假设2026年精焦煤均价从2025年的1066元/吨回升至1333元/吨（+25%），归母净利润将由6.32亿港元跃升至9.82亿港元（+55%）。每100元/吨的价格上涨，对应约1.5-2亿港元的利润增量。在焦煤价格上行周期中，公司的盈利弹性极为可观。数据来源：兴业证券《首钢资源（00639.HK）深度报告》（2026年7月24日）；Wind。H2：郭家沟煤矿——从“存量现金牛”到“存量+增量双驱动”。郭家沟煤矿是首钢资源未来5-10年最重要的成长项目。项目概览。| 指标 | 数据 ||||| 核准时间 | 2025年3月 || 建设规模 | 400万吨/年 || 项目总投资 | 约102亿元 || 资本金 | 31.5亿元（占总投资31%） || 可采储量（上组煤） | 2.03亿吨 || 服务年限 | 36.3年 || 公司权益 | 44%（通过金山能源间接持有） |为什么郭家沟项目如此重要？公司在产三矿合计产能525万吨/年，郭家沟400万吨/年的建设规模相当于在产产能的76%。在产三矿的可采储量约4866万吨，而郭家沟上组煤可采储量2.03亿吨，是前者的4倍以上。更重要的是，在产三矿的可采年限平均仅约9.3年，而郭家沟的服务年限达36.3年。郭家沟项目的投产将大幅延长公司的资源开采年限，从根本上改变公司的资源生命周期曲线。投产节奏预期。项目于2025年3月核准，2025年9月完成环评首次公示，总投资102亿元。参考同类型煤矿的建设周期，预计2027-2028年逐步贡献产量，届时将成为公司最重要的增量利润来源。数据来源：兴业证券《首钢资源（00639.HK）深度报告》（2026年7月24日）；公司公告。H2：盈利弹性测算与估值分析。2025年是业绩底。受焦煤价格大幅下行影响，2025年公司归母净利润同比下降57.7%至6.32亿港元。但这更多是一次性的价格冲击，而非公司经营能力的变化。2025年吨原焦煤生产成本已同比下降13%至373元/吨，成本控制能力仍然出色。2026年业绩有望显著反弹。预计2026-2028年营业收入分别为65.58/69.99/74.79亿港元，归母净利润分别为9.82/10.99/12.11亿港元。2026年净利润同比增长55.3%，是业绩弹性最大的一年。股息率是核心吸引力。以2026年7月23日收盘价2.44港元计算，对应2026-2028年PE分别为12.65/11.30/10.26倍。在100%派息率假设下，2026-2028年预期股息率分别达7.9%、8.8%、9.7%。在港股煤炭板块中处于较高水平。估值逻辑。公司兼具“稀缺资源+高股息+成长期权”三重属性。在产煤矿提供稳定的现金流和高分红，郭家沟煤矿提供中长期的成长弹性。在当前焦煤价格上行周期中，估值具备修复空间。数据来源：兴业证券《首钢资源（00639.HK）深度报告》（2026年7月24日）。如需了解行业趋势与战略洞察，可返回查看本报告深度分析页面。数据来源说明。本页面数据来源于兴业证券于2026年7月24日发布的《首钢资源（00639.HK）深度报告：低杠杆高分红，坐拥优质稀缺焦煤资源》。报告作者：李静云（SAC NO：S0190522120001，SFC NO：BU4841）、蔡屹（SAC NO：S0190518030002），研究助理：满明昊。数据来源包括公司公告、Wind、iFinD等。股价为2026年7月23日收盘价2.44港元。