震坤行-ZKH.US-美股公司研究报告：深耕MRO线上化采购的头部平台-260721（29页）.pdf

核心结论速览： SKU数量达2700万，备品备件和化学品为优势品类：截至1Q26末，公司SKU数量达2,700万，覆盖MRO五大品类。备品备件、化学品、加工制造等工业级专业MRO品类是公司的差异化优势方向，具有较高的专业壁垒和合规门槛。 EVM智能售货机已部署超5,600台，嵌入客户现场库存管理：设备部署于客户工厂内，主要存放紧固件、PPE等高频耗材，支持24小时库存监控、实时可视化及低库存自动补货。员工自助领料、系统自动记录和缺货自动补货，降低客户库存占用和管理成本，增强客户粘性。 AI物料管家累计梳理超1,500万行物料，效率从15人天/千行提升至3分钟：依托2700万+SKU商品数据、10亿级工业参数字典及30年行业供应链知识图谱，在紧固件选型等复杂专业场景中准确率高达100%。公司目标2026年整体AI定品率提升至70%。 RPA数字员工超5,000个，客服人效同比+45%、采购人效+50%：AI智能工作台2025年自主完成系统操作超52万次。全年累计节省近百万小时人工工时，推动相关人工费率下降，运营费用率从21.2%降至18.8%。 自有品牌GMV占比提升至9.7%，长期目标30%：自有品牌已覆盖28条产品线，活跃SKU超4万个。1Q26自有品牌GMV同比增长超20%。对标Grainger（自有品牌毛利率53% vs平均41%，高12pct），自有品牌占比提升有望带动公司整体毛利率优化。 履约网络覆盖全国：30个配送中心+107个中转仓+超200辆自营车辆：70公里以内自营配送，2024年超70%SKU订单由现货商品履约，部分订单可实现最快次工作日送达。同时，直发与入仓模式结合，供应商直接发货订单GMV占比超50%。 海外业务覆盖17国，美国7个本地仓库实现2-3天送达：服务中国制造业出海（东南亚/南美/非洲/中东）和美国本地化经营（NorthSky Supply独立站+Amazon渠道），2026年海外业务目标全年盈亏平衡。商品数据能力：SKU标准化与AI定品。2700万SKU的底层数据支撑。截至1Q26末，公司SKU数量达2,700万，从2025年底的2,320万增长16.4%。覆盖备品备件、化学品、制造零件、一般消耗品和办公用品五大品类。相较于办公用品、通用耗材等易获取、替代性强的品类，备品备件、化学品、加工制造等“硬核”工业级MRO品类对供应商筛选、产品参数理解和使用场景匹配要求更高，构成了公司的差异化竞争壁垒。公司持续建设工业品数据字典与标准化体系。据公司公告，截至2025年底，震坤行数据字典覆盖约2,320万SKU，总数据资产达PB级别，月Token调用规模超800亿次。通过数据清洗、标准化分类及一致命名规则，对SKU的类目、规格、型号、参数和适用场景进行结构化管理，减少物料分类不清、一物多码等问题。AI定品率目标70%。据公司1Q26业绩会，目前AI已承担公司约30%的物料匹配和确定任务。公司2026年目标是将整体AI定品率提升至70%，其中紧固件、泵管阀、手工具等数据型产线的AI定品率达到80-90%。“行家玲珑”工业AI大模型依托2700万+SKU商品数据、10亿级工业参数字典及30年行业供应链知识图谱，在紧固件选型等复杂专业场景中准确率高达100%。AI物料管家已累计帮助近万家客户完成了超过1,500万行的物料梳理——过去每梳理一千行物料平均需要约15个人天，如今借助AI仅需约3分钟。以需求梳理简化客户SKU体系。以电力和自动化行业客户案例为例，该客户PPE类产品种类繁多、采购数量大，历史采购清单存在型号不清、定型不明确等问题。公司通过需求梳理、品牌型号整合、精选替代方案及数字化系统对接，为客户开设专属专区并新增专属SKU。实施后，该客户PPE项目由12大品类、902个SKU优化为12大品类、147个SKU，SKU数量下降84%、品牌数下降78%，公司估算可为客户节省成本5%-15%。（数据来源：华泰证券《震坤行：深耕MRO线上化采购的头部平台》，2026年7月21日）。履约交付网络：从全国仓配到客户现场。多层级履约网络。截至2025年末，公司履约网络覆盖中国大部分主要工业中心，拥有30个配送中心和107个中转仓；同时配备超过600名仓储人员及履约服务经理、超过200辆配送车辆，以在客户设施内实现按需交付。配送模式：70公里以内通常由自营物流完成配送；对于70公里以外的远距离客户，若当地设有区域配送中心仍由公司自营配送，若无则通过第三方物流完成交付。2024年，超过70.0%的SKU订单由现货商品履约，部分订单已可实现最快次工作日送达。直发与入仓结合：2022-2025年，供应商直接发货给客户的订单GMV占整体GMV的50%以上。对于高频、需求稳定的SKU，通过入仓备货提升交付确定性；对于长尾、低频或供应商具备稳定交付能力的SKU，供应商直发减少库存占用和中转环节。EVM智能小仓库：客户现场库存管理。EVM智能售货机部署于客户设施或工厂内，主要存放紧固件、办公用品、PPE、刀具、磨具等高频耗材。截至2026年3月，公司已部署超过5,800台。设备形态包括螺旋式、储物柜式、开放式货架及开放式门架等。EVM支持24小时库存监控、实时库存可视化及低库存自动补货，并可覆盖下单、支付、交付、开票等采购环节。客户无需单独储备EVM内商品，通常仅在实际领用后付费；设备安装、运营和维护由公司负责。对标Fastenal：2025年Fastenal FMI（现场库存管理）相关销售额达37.1亿美元，占总销售额44.7%，数字足迹销售额占比达61.4%，公司整体毛利率和净利率分别为45.0%和15.3%。震坤行通过EVM智能小仓库、履约服务经理和全国履约网络服务工厂现场需求，与Fastenal现场化服务模式具备一定相似性。（数据来源：华泰证券《震坤行：深耕MRO线上化采购的头部平台》，2026年7月21日）。AI驱动的运营效率提升。RPA数字员工与AI工作台。截至2025年底，公司RPA数字员工数量已超过5,000个，规模超过正式员工总数，全年累计节省近百万小时人工工时。AI智能工作台减少了跨系统人工操作，2025年自主完成系统操作超过52万次，带动客服人效同比提升45%、采购人效提升50%，并推动相关人工费率下降。数字化系统对接。公司提供Punch-out、API连接、定制化WebShop以及MRP系统集成四种数字化接口。Punch-out主要对接客户ERP系统，实现选品、审批、下单、履约的闭环；API连接面向已有数字化采购平台的大型企业；MRP系统集成则前置接入客户生产及采购计划，支持提前匹配、备货并完成履约。上述接口能力使公司能够嵌入客户ERP、采购审批及生产计划等核心系统，增强客户粘性与转换成本。运营费用率持续优化。2023-2025年，公司整体运营费用率分别为21.2%、21.1%、18.8%。其中，履约费用率从5.0%降至4.0%（仓库租赁成本下降和库存管理优化），销售费用率从8.0%降至6.5%（人效提升），管理费用率2025年同比下降（股权激励费用和信用损失准备下降）。（数据来源：华泰证券《震坤行：深耕MRO线上化采购的头部平台》，2026年7月21日）。自有品牌与毛利率优化。自有品牌GMV占比提升。公司旗下主要拥有“ZKH”和安丹达两大自有品牌，其中ZKH定位于高性价比MRO产品，安丹达专注个人防护用品（PPE）领域。自有品牌目前覆盖28条产品线，活跃SKU超过4万个。1Q26自有品牌GMV同比增长超过20%，占公司GMV比重提升至约9.7%（高于2025年底的8.3%），公司长期目标为自有品牌GMV占比达30%。自有品牌对毛利率的拉动。自有品牌占比提升有助于优化公司毛利率。参考海外MRO龙头，自有品牌已成为提升盈利能力的重要抓手：2008年Grainger自有品牌产品的毛利率约为53%，比公司平均毛利率41%高12个百分点。2025年Grainger自有品牌在美国High-Touch板块库存商品销售额中占比约20%，Fastenal自有品牌销售额占公司合并销售额约11%。毛利率改善的三条路径。公司毛利率改善主要来自三方面：第一，通过聚量采购降低采购成本，并通过提升高毛利率产品线的占比优化产品组合；第二，中小企业客户占比提升（该类客户议价折扣空间较小）；第三，自有品牌GMV占比提升。2025年GMV口径毛利率为14.6%，华泰证券预计2026-2028年GMV口径毛利率分别为15.0%/15.4%/15.8%，呈稳健改善趋势。（数据来源：华泰证券《震坤行：深耕MRO线上化采购的头部平台》，2026年7月21日）。分阶段观察指南。第一阶段（短期）：关注季度盈利延续性。核心事件：4Q25和1Q26连续两季度经调整净利润为正，关注盈利趋势能否延续。关键指标：GMV季度增速、经调整净利润季度变化、经营现金流改善。第二阶段（中期）：跟踪AI定品率与自有品牌占比。核心事件：AI定品率从30%向70%迈进，自有品牌GMV占比从9.7%向30%目标提升。关键指标：AI定品率季度变化、自有品牌GMV占比、毛利率季度变化。第三阶段（长期）：把握海外业务放量。核心事件：服务中国制造业出海覆盖国家扩大，美国本地化经营盈亏平衡后进入盈利阶段。关键指标：海外收入规模、海外业务盈亏状态、海外客户数增长。避坑指南。❌ 不要忽视行业线上化渗透率不及预期的风险：若传统线下采购模式替代节奏放缓，可能影响公司客户拓展和GMV增长。❌ 不要低估下游制造业需求波动的风险：MRO需求与制造业景气度密切相关，下游产能利用率下降可能影响采购需求。❌ 不要忽视市场竞争加剧风险：京东工业、1688工业品商城等竞品若加大投入，可能影响公司毛利率改善节奏。❌ 不要忽略海外业务的不确定性：地缘关税变化可能对美国本地化经营业务产生一定影响。延伸阅读。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部财务预测，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：震坤行的SKU数量有多少？优势品类是什么？A1：截至1Q26末，SKU达2,700万。优势品类为备品备件、化学品、加工制造等“硬核”工业级MRO，具有较高的专业壁垒和合规门槛。Q2：EVM智能售货机的功能是什么？A2：部署于客户工厂内，存放高频耗材，支持24小时库存监控、实时可视化及低库存自动补货。员工自助领料、系统自动记录，降低客户库存占用和管理成本。Q3：AI在公司运营中的应用效果如何？A3：AI物料管家累计梳理超1,500万行物料（15人天/千行→3分钟），RPA数字员工超5,000个，客服人效+45%、采购人效+50%，运营费用率从21.2%降至18.8%。Q4：自有品牌占比是多少？长期目标是什么？A4：1Q26自有品牌GMV占公司GMV比重约9.7%（2025年底8.3%），同比增长超20%。公司长期目标为自有品牌GMV占比达30%。Q5：海外业务进展如何？A5：服务中国制造业出海覆盖17国；美国市场通过NorthSky Supply独立站（1000+SKU）和Amazon渠道销售，7个本地仓库实现2-3天送达，2026年目标全年盈亏平衡。数据来源说明。本报告分析基于华泰证券《震坤行：深耕MRO线上化采购的头部平台》（2026年7月21日发布），数据来源于公司公告、灼识咨询、Mordor Intelligence等公开信息。