康诺亚-B-02162.HK-港股公司深度报告：康诺亚：商业化与BD共振研发管线厚积薄发-260719（15页）.pdf

核心结论速览： CM310的2年医保红利期是确定性最强的商业化催化剂：2026-2027年作为唯一国产IL-4Rα抗体，叠加3项适应症全部纳入医保和基药目录，CM310有望复制度普利尤单抗的放量曲线。AD、CRSwNP、SAR三大适应症患者人群广阔，渗透率提升空间巨大。 CMG901海外申报上市在即，是康诺亚管线中价值最大的资产：2026H2海外递交2L胃癌上市申请，全球Claudin18.2 ADC赛道断层领先。zolbetuximab 2025年全球销售3.91亿美元验证了靶点商业价值，CMG901作为ADC有望实现更大市场。阿斯利康的强大临床与商业化能力是核心保障。 CM336 NewCo被收购案例验证了“NewCo+BD”模式的可行性：从2024年11月NewCo出海到2026年3月被吉利德收购，不到一年半实现价值兑现。这一模式为后续CM512的BD提供了可复用的路径参考。 CM512的长半衰期是差异化竞争的核心壁垒：70天半衰期 vs 赛诺菲Lunsekimig约10天，3个月或6个月给药一次 vs 2周一次，在患者依从性上具备碾压性优势。AD二期数据（12周EASI-75 58.3%）进一步验证了疗效。 BD收入是2026年业绩爆发的核心驱动力：预计2026年BD收入20.98亿元（CM336首付款+里程碑），产品收入8.64亿元（CM310+CMG901）。BD收入的确认节奏决定2026年业绩的能见度。 2027-2028年产品收入接力BD收入成为持续增长引擎：CM310医保放量、CMG901海外上市销售分成、CM512潜在BD，构成2027-2028年收入的核心支撑。CM310：2年医保红利期的商业化确定性。IL-4Rα抗体是全球自免领域最大的靶点之一。赛诺菲的度普利尤单抗2025年全球销售额已突破130亿美元，验证了靶点的商业天花板。CM310作为国产首个获批上市的IL-4Rα单抗，正站在复制这一成功路径的起点上。三项适应症全部纳入医保：成人中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、季节性过敏性鼻炎均于2026年正式纳入医保销售。其中后两者是国内IL-4Rα抗体中的独家适应症。这意味着在2026-2027年，CM310在这两个适应症上没有任何国产竞品。基药目录加成：CM310被纳入2026年新版基药目录。基药目录的纳入意味着基层医疗机构的强制配备和使用推荐，将大幅拓展CM310的覆盖范围。竞品上市时间窗口：目前康方生物曼多奇单抗、宝船生物/康哲/麦济柯美奇拜单抗、三生国健SSGJ-611、康乃德/先声乐德奇拜单抗、智翔金泰泰利奇拜单抗等5款IL-4Rα抗体处于申报上市阶段。但获批上市、医保准入仍需时间，CM310的2年窗口期是确定性较高的商业化红利。CMG901：海外申报上市在即的价值锚点。CMG901是康诺亚管线中价值最大的资产，核心逻辑在于“海外断层领先+靶点商业价值已验证+阿斯利康赋能”。海外竞争格局的断层领先：国内Claudin18.2 ADC赛道已有2家申报上市、5家临床3期，内卷严重；海外CMG901处于全球3期、预计2026H2数据读出，其他竞品还在临床早期。海外市场的先发优势是CMG901价值的核心来源。靶点商业价值已验证：安斯泰来zolbetuximab（Claudin18.2单抗）2025年全球销售额631亿日元（约3.91亿美元），官方指引销售峰值1000亿-2000亿日元。CMG901作为ADC药物，相比单抗具有更强的肿瘤杀伤效应和更广的适用人群，潜在峰值销售有望超越zolbetuximab。临床数据支撑Best-in-class定位：在2L胃癌后线治疗中，CMG901的ORR达28.4%、mPFS达4.2个月。虽然与雷莫西尤单抗+紫杉醇的mPFS（4.4个月）接近，但CMG901为单药方案（非联合化疗），安全性更优，且针对Claudin18.2阳性患者（约30%-40%胃癌患者），精准人群的疗效优势更为突出。里程碑节点密集：2026H2海外递交2L胃癌上市申请、2026年ASCO披露更多数据、1L联合疗法全球III期已触发4500万美元里程碑付款。密集的催化剂将支撑CMG901的价值重估。CM336：NewCo模式的里程碑式验证。CM336的价值不仅在于其本身的产品潜力，更在于它验证了“NewCo+BD”模式的可行性。交易结构：2024年11月NewCo出海（1600万美元首付款+Ouro股权+至多6.1亿美元里程碑）→2026年3月被吉利德收购（约2.5亿美元首付款+约0.7亿美元里程碑）。不到一年半完成价值兑现，这种模式为后续CM512的BD提供了清晰的路径参考。产品潜力：CM336对超过20种B细胞相关的血液性疾病和自免免疫疾病表现出治疗潜力。AIHA和ITP适应症已获FDA快速通道和孤儿药认证。吉利德计划2027年启动若干自身免疫疾病注册性临床试验。国内轻链型淀粉样变性预计2026H2申报上市。“免疫重置”机制：CM336通过清除致病性B细胞和浆细胞，实现免疫系统的重置，有望在自免疾病中实现“治愈性”效果，而非仅仅控制症状。这一机制使其在自免领域具备First-in-Class潜力。CM512：长效双抗的差异化壁垒。CM512的核心竞争力在于长效性。半衰期70天，大幅优于赛诺菲Lunsekimig的约10天。这意味着CM512有望实现3个月或6个月给药一次，而竞品需要2周给药一次。在慢病管理中，给药频次的降低直接转化为患者依从性的提升和市场独占性的增强。2026年6月艾伯维以109亿美元收购Apogee Therapeutics获得长效自免IL-13单抗APG777。这一交易对CM512的估值具有重要参考意义——市场愿意为长效自免抗体支付高额溢价。临床数据：300mg组12周EASI-75达58.3%、EASI-90达41.7%。在特应性皮炎这个竞争激烈的适应症中，这一数据具备竞争力。BD前景：2024年7月以NewCo形式出海成立Belenos，康诺亚持有30.01%股权。鉴于CM336的先例和CM512的产品竞争力，二次BD是大概率事件。2026年业绩爆发与后续增长引擎。2026年是康诺亚业绩的爆发之年。预计收入29.62亿元（+314%），归母净利润12.03亿元。收入结构：BD收入20.98亿元（CM336首付款+里程碑）是2026年收入爆发的核心驱动；产品收入8.64亿元（CM310约8.64亿+CMG901国内尚未贡献大规模收入）。2027-2028年增长引擎切换：BD收入从20.98亿元降至3.40亿元再到0.2亿元；产品收入从8.64亿元增至18.06亿元再到22.58亿元。产品收入接力BD收入成为持续增长引擎，其中CM310医保放量、CMG901海外销售分成是核心驱动力。关键跟踪指标：CM310医保放量节奏（2026H2进入快速放量期）；CMG901海外上市申请递交（2026H2）；CM512 BD进展（2026-2027年）；CM336国内BLA递交（2026H2）。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部案例，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：CM310的2年医保红利期具体指什么？2026-2027年CM310作为唯一国产IL-4Rα抗体，三项适应症全部纳入医保且被纳入基药目录。其他5款竞品虽已申报上市，但获批+医保准入仍需时间，CM310享有2年独家放量窗口。Q2：CMG901为什么是康诺亚价值最大的资产？海外Claudin18.2 ADC赛道断层领先（其他竞品还在临床早期），靶点商业价值已被zolbetuximab验证（2025年销售3.91亿美元），阿斯利康赋能临床与商业化，2026H2申报上市在即。Q3：CM336的NewCo被收购案例有什么行业意义？这是国内创新药NewCo出海首个被MNC收购的案例，不到一年半完成从NewCo设立到被吉利德收购的价值兑现，验证了“NewCo+BD”模式的可行性。Q4：CM512相比竞品的核心优势是什么？半衰期70天（赛诺菲Lunsekimig约10天），有望实现3-6个月给药一次。AD二期数据显示300mg组12周EASI-75达58.3%。Q5：2026年业绩爆发的核心驱动是什么？BD收入20.98亿元（CM336首付款+里程碑）是核心驱动，产品收入8.64亿元（CM310放量）提供补充。2027年起产品收入接力BD成为持续增长引擎。Q6：康诺亚2027-2028年的增长引擎是什么？CM310医保持续放量、CMG901海外上市销售分成、CM512潜在二次BD。预计2027-2028年产品收入分别达18.06亿元、22.58亿元。数据来源说明： 本页面所有数据均基于浙商证券《康诺亚-B（02162）：康诺亚：商业化与BD共振，研发管线厚积薄发》（2026年7月19日）及公开市场信息整理。