滨江集团公司研究报告：借势杭州行远自迩（34页）.pdf

1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2022 年 12 月 30 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）借势杭州借势杭州，行远自迩，行远自迩 总量研究/房地产 目标估值：12.51 元 当前股价：8.83 元 本文复盘和研究了本文复盘和研究了滨江集团滨江集团，认为公司抓住行业机遇，借势杭州，认为公司抓住行业机遇，借势杭州深耕杭州深耕杭州，在在疫情影响及行业下行背景下逆境下实现弯道超车。疫情影响及行业下行背景下逆境下实现弯道超车。三十而立，行远自迩，资产端前期依靠原始资本积累扩张，三十而立，行远自迩，资产端前期依靠原始资本积累扩张，17 年起靠依靠年起靠依靠财务杠杆增厚资产，近几

2、年权益杠杆提速较快。财务杠杆增厚资产，近几年权益杠杆提速较快。公司 12-15 年由于去库存战略，发展较为缓慢，总资产趋势下降；15 年起杭州发展较快，同时公司结束去库存策略积极拿地，财务杠杆运用较为充分；18 年行业步入调整期，公司拿地仍较为积极，前期销售高增时的大量预售项目逐渐结转增厚总资产，同时加大合作拿地力度，总资产自 18 年起明显扩张。土储高度聚焦杭州及浙江省内，地价房价比近两年明显回落。土储高度聚焦杭州及浙江省内，地价房价比近两年明显回落。公司拿地节奏与杭州楼市及土拍市场火热程度高度相关，拿地规模行业排名逐年提高，22 年前 11 个月累计拿地排名行业第 4 名，已步入行业前列水

3、平。从城市布局来看，公司坚持深耕杭州大本营，并以杭州为基点实现浙江省内 11 城市覆盖，同时审慎布局省外高能级城市，布局城市整体能级较高。拿地盈利能力近两年有所回升，反映后续结转毛利率或将改善。销售规模增长主要依靠城市深耕，借杭州发展之势实现逆境超车。销售规模增长主要依靠城市深耕，借杭州发展之势实现逆境超车。公司发展与杭州发展密切相关，14-17 年销售额年复合增速达 57.6%，高于杭州市同期的 28.9%，从克而瑞百强销售排行榜看，公司自 14 年的 78 位逐步上升至 22 年前 11 月第 13，行业下行背景下逆境实现超车。据中指研究院数据显示，公司 2020 年以来一直稳居杭州销售榜

4、首位，深耕效果显著。营营收收增速稳健，预收款保障系数高增速稳健，预收款保障系数高侧面反映后续成长性。侧面反映后续成长性。公司房地产业长期占营收比重在 98%左右。近几年销售高增，公司预收账款对营收的保障倍数较高侧面反映后续成长性较强，优于行业的毛利率一直是公司核心竞争力之一，ROA 和 ROE 均处行业中上，近两年 ROE 依靠权益乘数回升。财务结构稳健财务结构稳健，绿档优质民企典范绿档优质民企典范。公司三道红线长期维持绿档水平，融资不依赖非标，融资成本持续降低，是少数 AAA 主体信用评级民营房企。投资建议：投资建议：a.公司预收账款对营收的保障倍数较高；公司预收账款对营收的保障倍数较高；b

5、.公司公司计划竣工交付计划竣工交付项目面积较项目面积较 21 年增长较快或侧面反映年增长较快或侧面反映 22 年结算面积增长较快；年结算面积增长较快；c.公司公司近近两年新增项目地房比回落或两年新增项目地房比回落或带动后续结算毛利率回升；带动后续结算毛利率回升；d.大本营杭州政策大本营杭州政策松绑，城市基本面有望松绑，城市基本面有望回暖，回暖，杭州房价收入比杭州房价收入比低于一线城市，低于一线城市，即在即在杭州工杭州工作买房的负担压力远小于收入作买房的负担压力远小于收入接近接近的一线城市的一线城市，布局城市能级较高或有效布局城市能级较高或有效保障后续去化率保障后续去化率；e.绿档优质房企扩张空

6、间绿档优质房企扩张空间较大；较大；预计公司 2022-2024 年归母净利润 38.5 亿/43.4 亿/50.0 亿，对应 EPS 分别为 1.24 元/1.39 元/1.61 元，行业融资空间放开下绿档房企应享有更多溢价，参考万科、金地等优质公众企业及民企、以及蛇口等 22 年拿地较多的房企估值，首次覆盖给予“强烈推荐”评级，目标价 12.51 元/股（对应 2023 PE=9X）。风险提示：风险提示：居民购房信心恢复不及预期居民购房信心恢复不及预期、杭州市场恢复不及预期杭州市场恢复不及预期、市场流动市场流动性改善不及预期性改善不及预期等等。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度