【国金证券】国内龙头牧场，充分受益景气上行-260105（24页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 我国肉牛养殖与原奶生产自 2023 年均开始亏损，行业经历了几年下行期后产能已经出现明显下降，考虑到牛养殖的长周期属性，我们认为 2026 年行业有望景气度加速上行。原奶方面：原奶方面：原奶价格自 2021 年开始下跌，目前全国生鲜乳合同价为 3.03 元/公斤，距离高点下跌 30%，在牧场经历 3 年深度亏损的背景下，行业产能距离此前高点已经下降约 9%，目前行业依旧深度亏损，预计产能端仍保持下降趋势。而且我们观察到行业中小牧场成母牛比例明显偏高，而且在牛肉价格上涨的背景下，部分奶牛已经开始配种肉牛，预计 2026-2027 年成母牛补充或出现断档，

2、从而对供给端造成较大缺口。此外，目前国内奶价与海外奶价存在明显倒挂，预计进口端总量持续压制。需求方面，随着行业深加工产能的逐步落地和宏观经济的好转，预计原奶需求有望边际提振，预计 2026 年奶价有望企稳回升。肉牛方面：肉牛方面：历史高点山东活牛价格超 36 元/公斤，而在本轮价格低迷的背景下价格一度跌破 22 元/公斤，同比下滑约 40%。我国肉牛养殖规模化程度极低，亏损下肉牛行业发生有史以来最大程度的产能去化，根据钢联数据，仅 2024 年行业产能去化幅度超过22%，行业产能去化幅度巨大。海外方面，全球牛存栏量自 2023 年开始趋势调减，目前全球牛价持续创历史新高，预计未来 2-3 年全

3、球可供出口贸易的牛肉边际减少。目前我国活牛均价约 27 元/公斤，我们认为在本轮国内肉牛产能大幅去化叠加海外价格上涨周期带动进口量减少的背景下，本轮国内活牛价格有望创历史新高。公司作为奶牛养殖龙头公司，原奶价格的上涨将直接带动公司业绩回暖，同时公司公允价值减销售成本的亏损也受益奶价上涨出现明显减亏。此外，由于奶牛的生产特性，公司每年都会销售部分的淘汰奶牛和奶犊牛，这部分收入有望充分受益牛肉价格上涨，为公司未来业绩增加明显弹性。盈利预测、估值和评级 我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为-5.5/14.5/26.2 亿元，对应 EPS 分别为-0.07/0.18/0.33 元。考虑

4、到 2026 年行业景气度持续上行且有望维持较长时间，我们给予公司 2026 年 10XPE，对应合理价格为 2.04 港元/股，给予“买入”评级，而随着行业景气度的上行，公司未来仍有较大成长空间。风险提示 数据准确度风险、肉价与奶价不及预期。主要财务指标 项目 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元)16,136 16,211 16,795 18,498 19,789 营业收入增长率 6.28%0.46%3.60%10.14%6.98%归母净利润(百万元)175-1,417-549 1,453 2,618 归母净利润增长率-68.86%-908.84%6

5、1.27%364.70%80.23%摊薄每股收益(元)0.02-0.18-0.07 0.18 0.33 每股经营性现金流净额 0.69 0.30 0.45 0.77 0.93 ROE(归属母公司)(摊薄)1.56%-14.86%-6.11%13.92%20.06%P/E 33.44-5.14-23.37 8.83 4.90 P/B 0.52 0.76 1.43 1.23 0.98 来源：公司年报、国金证券研究所 0501001502002503003504004500.002.00250102250402250702251002260102港币(元)成交金额(百万元)成交金额现代牧业恒生指数

6、港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 一、龙头原奶生产商，高效运营聚焦长远.5 1.1 公司简介：一体化养殖领军者，多元化生态布局行业龙头.5 1.2 经营分析：养殖规模稳步扩张，利润受周期性影响.6 二、原奶：奶牛存栏持续调减，周期反转渐行渐近.9 2.1 原奶价格持续低迷驱动去产能，奶价反转渐近.9 2.2 国内需求仍有部分进口补充，海内外奶价存在联动性.10 三、全球牛肉供给收缩，国内肉牛周期开启上行.13 3.1 国内养牛业规模化程度低，亏损下行业产能大幅出清.13 3.2 全球牛价景气上行，政策与贸易流或驱动进口量下降.15 四、产业链协